就像时钟一样，每六个月，类似 的剧情就会上演一次。“AI泡沫论”总会定时涌现 ，引发市场短暂的恐慌，然后又敏捷被新一轮的狂热所淹没。

从高盛质疑其商业回报，到中国推出性价比极高的模型，再到甲骨文与OpenAI抛出震撼市场的3000亿美元“未来合约”，AI的质疑与狂欢交替上演。

然而，Zerohedge文章分析，在这场周期性辩说的背后，一个更深层次的结构性风险正在浮现：AI基础办法的竞赛正从一场由科技巨子 内部现金流支撑的马拉松，演化 为一场依赖外部债务的“军备竞赛”。

当一个高达1.5万亿美元的资金缺口必要 由本已承压的私市信贷市场来补充时，人们不禁要问：那只终将到来的“狼”，究竟还有多远？

“AI泡沫论”定时上演

第一次大年夜 规模的担忧潮涌如今2024年6月。当时，高盛发布陈诉，直指生成 式AI是否是“投入太多，获益太少”的资源无底洞，即一个大概永世无法为投资者带来长期正回报的巨坑。这一质疑在科技界投下了一枚震撼弹。

然而，六个月过去 了，在又烧失落 了1000亿美元“完善”这个星球上最昂贵的谈天呆板人后，清楚的盈利模式似乎仍未在美国涌现 。相反，中国推出了名声大年夜 噪的DeepSeek大年夜 模型，它不然则 开源的，而且 比美国的同类产品便宜得多，运行所需的装备也远不如最新的英伟达超级显卡昂贵。

与此同时，有报道称微软、谷歌和Meta等公司正悄悄缩减资源付出。这些身分 叠加，又引发了下一轮AI概念股抛售潮，这场抛售从1月底 开端 ，连续到4月。

历史 似乎总在反复 。这不禁让人追念起第一次互联网泡沫时代 的景象，那些曾红极一时的公司，最终 也难逃破产的命运。

“无限款项 漏洞”：当融资从现金转向债务

时间来到2025年9月，AI泡沫在全速膨胀，并独自将股市推至互联网泡沫以来的最高估值程度……

然而，甲骨文在9月10日以极其鲁莽的姿态，砸碎了这场狂欢的宁静。据《华尔街日报》当时报道，它宣布与OpenAI告竣一项为期五年、总值3000亿美元的云计算协议。这被视为史上最伟大年夜 的“供给 商融资”（Vendor Financing）生意业务之一。

更具打击力的是，甲骨文险些同时提醒 了全体 人——它实际上并没有充足的自有现金来付出这场估计 将连续到2030年月 的付出狂欢。那么，钱从那里来？借。

摩根大年夜 通分析师Michael Cembalest在他最新的《市场不雅 察》陈诉中，精炼地形貌 了这种被许多同行 称为“无限款项 漏洞”（infinite money glitch）的AI循环 经济。

他用一个简朴的循环 图表明确这一征象：AI公司承诺未来付出巨额资金给云办事 商 → 云办事 商借此故事举债建立基础办法 → 基础办法再租给AI公司。

Cembalest指出，自2022年11月ChatGPT推出以来，AI相干股票贡献了标普500指数75%的回报、80%的盈利增加 和90%的资源付出增加 。数据中心的电力消耗正在推高电价，比方在PJM地区，客岁电价上涨的70%可归因于数据中心的需求。

而甲骨文与OpenAI的生意业务，正是这个“漏洞”的完善体现。投资通讯《制造 的常识 》的 Doug O'Laughlin 品评道：

甲骨文基本 无法用现金流付出这统统，他们必须 刊行 股票或举债来实现其野心……一个安定 的寡头垄断格局正在破碎……本情由 现金流资助 的、有规律的竞赛，大概如今会变成一场债务驱动的军备竞赛。

1.5万亿美元的融资缺口，私人信贷能填上吗？

甲骨文的案例展现了一个更深层次的题目：AI基础办法的建立成本正在失控，并已远超科技巨子 自身的造血本领。摩根士丹利的一份陈诉描绘了这幅令人震惊的图景：估计 到2028年，全球数据中心相干付出总额将达到 约2.9万亿美元。

陈诉指出，尽管大年夜 型科技公司的内部现金流还是重要资金泉源，但在计入股东回报等身分 后，它们最多只能自筹约1.4万亿美元。这意味着，市场将面临一个高达1.5万亿美元的伟大年夜 融资缺口。

摩根士丹利以为，要弥合这一缺口，信贷市场将扮演越来越重要的角色。

在全体 信贷渠道中，私募信贷被寄予厚望。该行估计 ，在补充缺口的各类资源中，私募信贷（尤其是资产融资）将贡献约8000亿美元，成为最重要的外部资金泉源。咨询公司贝恩（Bain）随后也得出了类似 的结论。

AI的未来，似乎已与私募信贷的钱袋子深度绑定。

私募信贷：AI的“救星”还是“阿喀琉斯之踵”？

然而，将AI的未来押注在私募信贷上，大概是一个危险的赌注。就在市场等待其为AI“输血”之际，该行业自身的健康 状态却亮起了红灯。

市场数据体现，全球最大年夜 的私募信贷办理 公司之一黑石团体旗下的私募信贷基金BXSL，其股价已跌至2025年新低，体现远远落伍于标普500指数。另一家行业巨子 Blue Owl的股价也同样岌岌可危。据彭博报道，Blue Owl已经深度加入到AI范畴的融资运动中。

这些私募信贷巨子 的困境，远不止为数据中心供给 资金那么简朴。它们已大年夜 规模暴露于美国经济中最单薄的环节——消费者，尤其是在“先买后付”（BNPL）范畴坏账率（NPLs）飙升的低收入群体。

正如《金融品评报》所言，私募行业正“坐拥5万亿美元的生存恐惧 ”。如果这个被视为AI资金后盾的行业自身陷入困境，那么承诺给AI的8000亿美元又从何而来？

“泡沫”中的泡沫：当无人再评论泡沫

在金融结构性风险日益凸显的同时，关于AI泡沫的公开讨论却在降温。德意志银行分析师Adrian Cox指出，全球规模 内“AI bubble”的网络 搜刮量已从2025年8月的高点降落了85%。换言之，“讨论AI泡沫的泡沫”自己已经破碎。

但这并不料 味着警报解除。历史 表明 ，资产泡沫的演进并非线性过程。在2000年科网泡沫破碎前的五年里，纳斯达克指数经历了七次超过10%的回调。

更重要的是，在1998年11月，当投资经理Michael Murphy告诫“这是一个严重的泡沫”时，纳斯达克指数还不到2000点，而它在接下来的16个月里继续翻倍，突破5000点后才最终 崩盘。

狼来何时会来？

每六个月一次的“狼来了”喊得多了，市场似乎已觉得 疲惫。甲骨文的巨额生意业务展现了AI繁荣背后从“实干”转向“假贷 ”的危险旌旗暗号 ，而预期的金主——私人信贷——自身已深陷泥潭。

这场由债务和空想驱动的狂欢，在电力网络 等基础办法的硬束缚下，显得加倍 脆弱。

大概，当全体 人都不再评论泡沫时，狼才真的悄悄走到了门口。又大概，正如那句古老的市场格言：市场非理性的时间，总能长过你破产的时间。

那么，我们是否正身处历史 上最大年夜 的泡沫之中？它何时会破碎？

坦诚的答复是：没人知道。就在英伟达股价再创新高、市值飙升至惊人的4.5万亿美元之际，市场对AI的叙事依然买账。