本文转载自微信"平易近 众 ," 号：中信建投证券研究

文｜王介超 覃静 郭衍哲 王晓芳 邵三才 

基于国内电解铝已经进入到弱供应 、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的本领，且分红意愿在提拔，板块股息率可不雅 ；供应的刚性、库存的低位，使得代价弱消费周期有抗跌的本领，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。

铝：紧绷的供应，紧俏的代价

回首：电解铝代价温暖上涨，利润扩张与PE修复同步举办

2025年至今电解铝板块一连维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。岁首年代 在终端消费政策加持下，金属消费精良，铝价在一季度震动 回升；3月底市场遭遇 美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税打击，铝价跳水，创年内新低；跟着 关税按下停息键，市场秩序回归正常，一连超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但由于今年下游消费存在明显 的前高后低特点 ，导致做多资金偏审慎，代价止步于年内前高。进入岁末，市场关于AI用电需求发作，挤出外洋在运行电解铝产能的担心加剧，铜铝代价比值远超4也吸引资金流入抄底铝，铝价突破 前高压制，打开上方代价空间。克制2025年10月31日，LME三月期铝报收2888美元/吨，涨幅13.14%；沪铝主力报收21300元/吨，涨幅7.68%。权益方面，个股EPS差别程度回升，板块高分红吸引红利 属性资金入场，PE水平明显 抬升，申万铝指数体现优于沪深300，但跑输有色金属指数，其中 ，中国宏桥因红利 稳中有增和PE强势修复配合 推动，录得159%的靓丽涨幅体现。

铝土矿供应与需求剖析

铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于会合

铝在地壳中含量8.3%，仅次于氧和硅，是品貌 最高的金属元素。铝元素在天然界中重要以化合物存在，其中 能被工业化使用的以三水铝石、一水铝石为重要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。举世铝土矿分布 异常 会合，CR10占比79%，重要分布 在几内亚26%、澳大利亚12%、越南11%、巴西9%、牙买加7%、印尼10%、中国2%。中国铝土矿重要分布 在山西、贵州、河南和广西等区域，其中 ，山西41.6%、贵州17.1%、河南16.7%、广西15.5%。

铝土矿的产出会合度更为夸张，CR5占比86%，几内亚29%、澳大利亚22%、中国21%，印尼与巴西分别占比7%。从储采比看，举世铝土矿静态可采年限为64年，中国仅为7年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿开采力度不够 ，静态可采年限均超200年。

铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿代价

2024年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿代价染指 新高。2024年举世铝土矿增量1200万吨，同年新增氧化铝产量342万吨，折合铝土矿新增需求量960万吨，理论上铝土矿供应是充足的。但是，由于2024年以一水硬铝石为主的中国铝土矿减量743万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝土矿在氧化铝企业中分 配不均匀 ，导致氧化铝涌现 缺口，氧化铝代价暴涨发动 铝土矿代价打击114美元/吨高点。

2025年举世铝土矿供应重回宽松，但年中几内亚政府整合矿权，中断铝土矿代价跌势。跟着 氧化铝快速走向过剩，氧化铝与质料铝土矿形成代价负反馈，铝土矿代价自1月见顶于114美元/吨后一路向下，5月13日成交均价70美元/吨，68美元/吨的散单成交，诱发市场把矿价的一致预期看到60美元/吨。5月12日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业举办 庞大改造 ，5月14日宣布打消40多个矿区矿权，5月15日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通知，包罗在运行产能3000万吨顺达Axis矿区，矿价闻声反弹至75美金/吨。雨季竣事同时顺达获得暂时发运允许，矿价逐渐下沉至70美元/吨关隘 。

2026年举世铝土矿增量能满足氧化铝需求，矿价重心下移，但考虑 到几内亚政府的把持职位，CIF代价看到60~65美元/吨。2025年举世氧化铝产量约1.5亿吨，同比增414万吨，折合新增铝土矿需求1160万吨；同年新增铝土矿：几内亚1600万吨，中国300万吨，印尼南山300万吨，非主流300万吨，加总2500万吨，2025年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑 几内亚顺达恢回生 产、特变电工开始发运，2026年几内亚新增铝土矿2500万吨，塞拉利昂CTC具备超1000万吨增量本领，铝土矿继续过剩，代价继续下行挑衅几内亚政府神经。

氧化铝供应与需求剖析

供应瓶颈已排除，氧化铝重回过剩，代价回归“2”时代

2025年氧化铝重回过剩，代价重心明显下移。根据IAI数据，2024年举世氧化铝供应缺口约79万吨，跟着 以消化非国产矿的新增产能在外洋及国内麋集投产，供应瓶颈不再。2025年举世氧化铝过剩量约168万吨，其中 ，中国过剩120万吨，只管4-5月份的会合减产检验一度推升氧化铝代价，但是，不受限制 的复产和扩产终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝FOB代价下跌至320美元/吨，国内代价跌破3000元/吨关隘 ，回归“2”时代。

低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速率取决于政策力度

2025年，外洋投产氧化铝产能包罗印尼南山200万吨、印尼曼帕瓦100万吨、印尼锦江100万吨，中国约1000万吨。2026-2028年，举世在建/待投氧化铝重要聚集在中国，产能分别为1000万吨/400万吨/300万吨。这些产能多半 聚集在沿海地域，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节省从沿海到内陆短倒运输费用的相对竞争优势，正是这折合约200元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。

克制2025年9月，中国建成氧化铝产能11462万吨，运行产能9855万吨，开工率86%，对应电解铝4445万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能855万吨。跟着 2026年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩会进一步凸显，市场化的产能出清在所不免。70美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约2950元/吨，60-65美金对应高成本区域现金成本2750-2850元/吨，因此，我们估计 2026年氧化铝的均价水平在2800元/吨。

额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的谈论 已经流传，包罗不允许新增产能，通过环保、能耗等本领划定落伍产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达1.15亿吨，在建/待投产能约2000万吨，加总1.35亿吨，假如颁布政策锁定超3000万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启红利 时代。

电解铝供应 和需求剖析

外洋供应接力中国，2026-2028年举世原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5%

根据CRU数据，2025年举世电解铝产量7482.7万吨，同比增长2.38%；其中 ，外洋电解铝产量3026.4万吨，同比增长1.88%，产量同期增加56万吨，中国电解铝产量4456.3万吨，同比增长2.73%。外洋增量来源包罗：印尼华青铝业第二个25万吨的放量，印度balco投产，德国Trimet位于Essen、Hamburg的复产，Alcoa重启西班牙San Ciprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。

中国电解铝产能达峰的末了一公里，2026-2028年产量增速分别为2.0%、0.5%、0.7%。根据ALD数据，克制2025年9月，中国运行产能是4445万吨，较2024岁尾 增加58.5万吨，分别是华云三期10万吨，信发搬迁扩建23万吨，贵州双元10万吨，川贵地域的复产。2025年中国电解铝产量4456.3万吨，产量增加117.8万吨，同比增长2.72%。2025年中国产量增量明显超过运行产能增量，除却2024岁首年代 由于上一年度云南枯水期复产的低基数外，高利润刺激下的技能进级 和电流强化也是产量超预期的来源。

预测2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的末了一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应产能或锁定在4545万吨。根据排产推测2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨，增量分别为88万吨、22万吨、30万吨，对应增速分别是2.0%、0.5%、0.7%。

外洋新增项目节奏分化，2026-2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨。高利润驱动包含中资企业在内的电解铝老厂商和新玩家在2025-2030年在外洋规划新增电解铝产能超1000万吨，经过前期的准备，连续进入投产放量期。印尼韦丹塔Balco、印尼阿达罗、印尼信发，安哥拉华通、越南达农在2026年相继投产；2027年南山、立异 加入投产。估计 2026-2028年外洋新投产能分别为157万吨、214万吨、238万吨；根据排产折算产量分别是127万吨、143万吨、241万吨。

西欧电解铝产能面对电力被挤出风险，成举世电解铝供应软弱 性来源。欧洲得益于新电力条约谈妥，2025年，德国Trimet旗下三家冶炼厂相继启动复产，估计 2026年有3万吨产量增量；Alcoa在西班牙的San Ciprian推进复产，估计 2026年年中达产，产量增量12万吨。美国对铝实施50%进口 关税，本土铝生产商竞争力大增，世纪铝业的电力条约延长至2031年，助力其重启Mount Holly 5.5万吨产能。2026年外洋复产电解铝产量增量约20万吨。只管复产在推进，但外洋特殊是美国AI大发作，造成缺电的情况，大概危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。

2026-2028年举世电解铝产量增速分别为2.4%、2.0%、3.5%。综合考虑 2026年国内产量增加88万吨，外洋新增产量127万吨，西欧复产20万吨，但世纪铝业冰岛项目减产20万吨，south 32莫桑比克明年 一季度条约到期，52万吨产能面对减产压力，外洋产量增量88万吨，举世电解铝产量增量176万吨，增速2.35%。2027年产量增加152万吨，增速1.98%。由于多半 铝业公司传播宣传 27年建成28年投产，导致2028年产量增加预测值高达271万吨，增速3.47%，后期我们会视项目进度做调解，估计 现实兑现小于该数值。

中国与外洋铝需求此起彼伏，2026-2028举世用铝增长2.1%、2.5%、2.6%

中国联袂 外洋用铝消费继续增长，2025年举世原铝消费增速为2.4%

根据CRU数据，2025年举世原铝消费7493万吨，同比增速2.4%；其中 ，外洋消费2828万吨，增长1.6%，中国消费4665万吨，增长2.9%。只管特朗普掀起关税大战，但处罚 关税停息，举世制作 业能坚持 在荣枯线上，特殊是欧洲、美国制作 业PMI逐渐摆脱 低位，别的，新兴经济体用铝高增，帮助外洋实现8个季度的用铝需求正增长。中国消费体现好于此前市场广泛预期的2.0%~2.5%，重要由于新能源车好于预期，光伏弱势尚未负增，全年消费体现只管前高后低，但增幅优秀。

中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3%

2025年中国电解铝消费实现2.9%的增长至4665万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车坚持 着30%的强劲增长助力交运板块录得14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，现实录得持平，叠加10%的电网，电力电子板块供给 6%用铝增速。2025年全年2.9%的增速，较此前2~2.5%的预期增速要好，但2026年国内消费增速仍将面对下行，光伏本色 性转负，地产继续负增，新能源车增速降落，综合来看，估计 2026年国内消费增长1.5%。

地产板块用铝需求：2026-2028完工 用铝最大减量65万吨、29万吨、17万吨

地产端用铝曾是中国电解铝消费最告急的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇 滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。2025年地产完工 端继续下挫约12%，对应板块用铝量将降落90万吨。跟着 基数变小及降速放缓，估计 2026-2028年修建用铝降速分别为10%、5%、3%，对应最大用铝减量为65万吨、29万吨、17万吨，同时将修建用铝占总消费的比重进一步减弱至12%、12%、11%。

电力电子用铝需求：光伏本色 性拖累、电网盘稳，2026-2028年分别增加-12万吨、22万吨、36万吨

铝在电力电子领域的运用 体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在2022-2024年跳跃式增长，但终难逃过瓶颈，估计 2026-2028年国内光伏新增装机下滑15%、10%、5%，外洋平均增长约10%，对运用 铝需求分别增长-57万吨、-15万吨、4万吨。电力另一分支——电网建立特殊是高压输变电线路，作为“新基建”的代表，仍将坚持 高速增长，2026-2028年估计 输变电、低压线缆用铝需求增长为10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。

交通领域用铝需求：国家栋梁 ，2026-2028年分别增加81万吨、57万吨、31万吨

交通领域的用铝需求重要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化请求 更是将铝需求扩大 到了底盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的120kg进步到240kg，根据CM团体数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提拔。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，2025年用铝量约93万吨。轨道交通领域用铝重要运用 在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏障 门等，是交通用铝的告急组成部分。2026-2028年估计 新能源车增速分别为17%、10%、5%，传统汽车复合降速10%，交通领域用铝需求分别增加81万吨、57万吨、31万吨。

低利率和新消费促进外洋消费提拔，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2%

过去2年外洋的消费增速在2%左右，其中 ，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家复合增长率高达10%，新兴经济体在自身经济高速发展中坚持 铝消费高增的难度不大，西欧的用铝需求成外洋的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率降落低落企业和政府资金成本，利于促进经济运动扩张。欧元区制作 业已摆脱 萎缩区间，美国新屋贩卖和耐用品订单亦开始回升，IMF最新预测2026年蓬勃 经济体的经济增速1.63%，较2025年有所提拔。同时，考虑 到AI先进制作 业的基建涉及电力和轻量化需求，会提拔铝消费，因此，将外洋2026-2028年外洋铝消费增速上调到3.2%、3.0%、3.2%，团结中国消费数据，对应举世2026-2028年铝消费增速2.1%、2.5%、2.6%。

供需平衡与代价预测 

2026-2028年估计 举世铝市场接近 平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上

供需平衡角度，2026~2028年，举世铝供应量分别是7658.4万吨、7810.4万吨、8081.4万吨，同比增速2.4%、2.0%、3.5%；2026-2028年，举世铝消费量分别是7650.8万吨、7844.8万吨、8048.8万吨，同比增速2.1%、2.5%、2.6%；2026-2028年，举世铝供需平衡分别是7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨。

聚焦中国市场，2026-2028年，中国铝产量分别是4544万吨、4566万吨、4596万吨，同比增速2.0%、0.5%、0.7%；2026-2028年，中国铝消费量分别是4733万吨、4840万吨、4949万吨，同比增速1.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。

2026-2028年估计 铝价均值为21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨

铝价考量因子1：成本+利润。2026年按氧化铝2800元/吨，预焙阳极6000元/吨，煤炭750元/吨，网电电价0.45元/Kwh计算，自备电与网电电解铝含税成本分 别是15200元/吨、16200元/吨（取高者）。由于电解铝供应处于满产和超产状态才委曲修建 2026-2028年举世供需平衡，供应严重失踪 去弹性，利润-供应-代价的循环失踪 效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000元/吨、5500元/吨、6000元/吨，对应铝价21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨。

铝价考量因子2：库存水平与货物 运动。库存是供需轧差效果的呈现，也是市场抗供应打击的后备供应 力量。当前举世电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5万吨的库存折合举世可消费天数仅5.6天，生产若涌现 超30万吨的供应干扰，供需失踪 衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制 ，呈现出缺口状态，需要靠进口 补充 ，俄乌战争之后中国一连获得以公平易近 币计价进口 的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口 窗口打开来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回外洋，那么势必会拉高中国的铝锭进口 成本，铝锭进口 当前单吨亏损 超2000元/吨，内外 配合 收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。

投资评价和建议

外洋供应接力中国，但供应过于紧绷。克制2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨，但是，按照2025年9月369.6万吨的产量反算运行产能是4497万吨，产能使用率已经高达101.2%。2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。外洋远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气变乱、电力条约到期无法续约的产量，加上中国产量和西欧复产产量，2026-2028年举世铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。

铝消费具有精良渗出性，消费一连有超预期体现。很长时光 以来，铝的年度消费体现均好于上一年度的市场广泛估计 值，归因创造 ：一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优秀的轻量化特征 不绝深入渗出到新运用 领域，使得传统研究框架的消费匡算涌现 低估。2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；外洋新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等运用 处 景驱动西欧消费上行，外洋消费增长3.2%/3.0%/3.2%；举世铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。

代价-利润-供应的传导链条失踪 效，刚性供应驱动利润扩张，且软弱 供应暗含代价或加快向上的驱动。2026-2028年，举世铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应处于满产和超产状态才委曲修建 举世供需平衡，供应严重失踪 去弹性，利润-供应-代价的循环失踪 效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000 /5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或涌现 存量市场生产中断，代价存在加快冲高大概。别的，俄罗斯若被取消制裁，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外 价差收敛，国内铝价要补涨。

基于国内电解铝已经进入到弱供应 、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的本领，且分红意愿在提拔，板块股息率可不雅 ；供应的刚性、库存的低位，使得代价弱消费周期有抗跌的本领，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。

1、举世经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金结构 在最新宣布 的《天下经济预测陈诉》中估计 2025年天下经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。陈诉指出，举世经济增长依然低迷，商业政策不愿定 性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并一连上升，同时国防开支增加、生齿老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若举世经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大打击。

2、美国通胀失踪 控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效把握 通胀，一连加息，将对以美元计价的有色金属代价形成较大打击。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费一连低迷。只管地产贩卖端的政策已经差别程度放开，但是居平易近 购置 意愿不够 ，地产企业的债务风险化解进展不顺遂。若贩卖一连未有改良 ，后期地产完工 端碰面对失踪 速风险，对国内部分有色金属消费不利。

王介超：金属新质料 首席剖析 师，中南大学硕士，高级 工程师，一级制作师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种使用红土镍矿生产含镍铁水的办法 》等多项专利，擅长金属新质料 及修建质料 财产研究，上榜新财产最佳剖析 师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳剖析 师，wind 金牌剖析 师，水晶球钢铁行业第二名，上证报质料 行业最佳剖析 师等。

覃静：金属新质料 联席首席剖析 师，中南大学有色冶金硕士，2010-2022年从事大批 商品期货研究和策略，曾获“上期所优秀财产服务团队”、“上期所优秀剖析 师”。2022年加入中信建投证券研究发展部金属新质料 团队，负责工业金属行业研究，擅长代价判断和标的发掘，上榜新财产最佳剖析 师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳剖析 师，wind金牌剖析 师，水晶球钢铁行业第二名，上证报质料 行业最佳剖析 师等。

郭衍哲：金属及金属新质料 剖析 师，中南大学矿业工程硕士，四年财产工作经验，曾任职于专业有色咨询研究机构，覆盖有色金属及金属新质料 领域研究，新财产、水晶球、金牛奖、金麒麟奖团队成员。

王晓芳：中信建投金属新质料 研究员 金属新质料 新财产入围团队成员 水晶球钢铁上榜剖析 师 wind钢铁最佳剖析 师 上证报最佳剖析 师 新浪财经金麒麟最佳剖析 师。周期标的目的 覆盖黑色财产链上下游，从成材到质料一体化研究，研究维度包罗股票、债券和商品。发展标的目的 覆盖特钢金属新质料 、钨钼铜铬镍等特钢添加剂。

邵三才：金属和金属新质料 行业剖析 师，上海财经大学投资学学士/硕士，2022年加入中信建投证券研究发展部，2023/2024年新财产上榜团队成员，2023/2024年金麒麟上榜团队成员，2023/2024年上海证券报最佳剖析 师上榜团队成员，2024年水晶球上榜团队成员，2023/2024年Wind“金牌剖析 师”上榜团队成员，2024年21世纪金牌剖析 师上榜团队成员。

证券研究陈诉名称：《有色金属2026年投资策略陈诉：有色牛市再进阶，AI和机器人新质料 乘风而起》

对外宣布 时光 ：2025年11月10日

陈诉宣布 机构：中信建投证券股份有限公司 

本陈诉剖析 师： 

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

王晓芳 SAC 编号:S1440520090002

邵三才 SAC 编号:S1440524070004