作者：潘妍

出品：环球财说

茅台跌价、五粮液停货，经销商团体喊亏，2024年的白酒市场比三九冷天 还冷。

但在白酒行业缩量竞争的背景下，山西汾酒（600809. SH）连续8年实现营收、净利润双位数增加 ，从40亿营收规模扩容至300亿白酒龙头，并在2024年打破连续十余年的“茅五洋”格式 ，告成 挤进白酒规模前三，成为行业稀有的逆周期增加 标杆。

2024年，山西汾酒同样实现营收、净利双位数逆势增加 ，营收同比增加 12.79%至360.11亿元，归属净利润同比增加 17.29%至122.43亿元。

只是繁荣背后也有忧虑。

在山西汾酒事迹 狂飙之时正值白酒行业下行期，是否存拔苗助长？“汾酒速率”还能连续多久？荣登第三宝座后，是成为接棒茅五的神话，照旧像洋河成为下一个被赶超的对象？

一切疑问，还需回到山西汾酒本身。

“汾酒速率”力竭？

山西汾酒的“狂奔”始于2017年的一场国企混改。

在此之前，山西汾酒已在40亿关隘 制止 多年。2017岁首年月 ，山西汾酒原董事长李秋喜主动请战，向山西省国资委签下为其3年的事迹 目标稽核“军令状”，发誓领导汾酒走向复兴，重回中国白酒第一阵营。

为顺遂完成稽核目标，李秋喜从机制创新、系统 体例 改革两方面着手。

首先是机制创新，2019年山西汾酒在完成集团集团 上市、实施股权鼓励筹划后，又实行“抓两头，带中间”的紧张产物策略，即靠百元以下价格带的玻汾引流，同时靠次高端青花系列提价。

其次是系统 体例 改革，山西汾酒在2018年引入华润作为计谋 投资者，将11.45%的股份让渡 给华润集团旗下的华创鑫睿，时至今日华创鑫睿仍为第二年夜 股东。

华润渠道加持，背负稽核重任的山西汾酒，加速全国扩年夜 进程，尤其是省外市场。

2017年至2019年，山西汾酒经销商数量实现翻倍，由1268家增至2489家。期间山西汾酒地区营收结构渐渐转移，省外营收占比由40.83%增至50.74%，全国化已初具雏形。

一整套组合拳下来，结果立竿见影。2017年山西汾酒营收增速由上一年的6.69%飙升至37.06%，今后两年营收增速别离 为47.48%、25.79%，告成 完成3年增加 目标。

2021岁终 李秋喜知难而退 ，到龄退休。新任董事长袁清茂，延续推动 幽喷鼻香 型白酒品牌复兴之路。今后三年，山西汾酒接踵 完成营收规模200亿、300亿“两连跳”，并在2024年告成 坐上行业第三的宝座。

山西汾酒办理 层将2022-2024年定义为“复兴第一阶段”，目标直指行业前三。如今，这一目标虽已实现，但第二阶段的“全要素高质量成长 ”更为困难。

以进入袁清茂期间的山西汾酒来看，虽继续保持增加 态势一起狂奔，但从逐年台阶式下滑的事迹 增速来看，明显后劲不敷 。

2021年至2024年，山西汾酒营收增速别离 为42.75%、31.26%、21.80%、12.79%；归属净利润增速别离 为72.56%、52.36%、28.93%、17.29%。

进入2025年一季度山西汾酒增速已降至个位数，营收增速同比淘汰13.22个百分点至7.72%，归属净利润增速同比淘汰23.80个百分点至6.15%。

纵使其他行业龙头同样呈增速放缓态势，但山西汾酒增速降幅仍旧显著。

2025年一季度，贵州茅台营收增速同比淘汰4.86个百分点至10.67%，归属净利润同比淘汰4.54个百分点至11.56%；五粮液营收增速同比淘汰4.03个百分点至6.05%，归属净利润增速同比淘汰6.18个百分点至5.80%。

山西汾酒高增加 日渐乏力，除白酒行业正处调解期外，更多或是早期改革为追求高增速，所留下的后遗症。

全国化扩年夜 的“虚伪繁荣” ？

截至2024岁终 ，山西汾酒经销商数量达4553家，其中 外省经销商为3718家，外省营收占比也增至62.13%。

看似在袁清茂向导下，山西汾酒全国化有用展开，但仔细看，汾酒扩年夜 外省市场仍旧延用人海战术的老门路 。在连续年夜 规模 压货进程 中，渠道价盘不稳的风险正在溢出。

以2024年批发代理渠道335.36亿元的销售额盘算，山西汾酒旗下经销商的年均销售额同比淘汰2.88%至736.57万元/家。

其中 ，省内经销商年均销售额同比增加 12.77%至1661.79万元/家，省外年均经销商则同比下滑4.70%至601.79万元/家，是拖累公司增速下滑的紧张缘故原由。

可以看出，相较年夜 本营山西市场，汾酒在省外市场的品牌效能明显趋弱，经销商年销售额有超万万元差距，且早在2023年外省经销商销售额增速便已出现 下滑，同比淘汰24.92个百分点至12.96%。

究其根本，山西汾酒照旧有较为明显的地区性限定。这一点虽已位列行业规模第三，但相较茅五仍有断崖式差距便可看出。

有外省经销商坦言：宴席等高端白酒消费市场仍被五粮液垄断，汾酒只能靠“口粮酒”维持存在感。

纵使近些年，山西汾酒以青花系列为代表的次高端产物告成 走出市场，其中 青花20于2023年成为白酒行业新晋“百亿年夜 单品”，但仍未拉动旗下品牌集团 溢价本领。

从吨价看，2024年山西汾酒旗下白酒产物单价同比增加 5.38%至16.26万元/吨。比力 其他龙头，贵州茅台为204.73万元/吨、五粮液为51.32万元/吨、泸州老窖为29.93万元/吨，就连掉 落 队的洋河股份吨价也高于汾酒，在20.31万元/吨。

缺少 品牌力，山西汾酒全国化扩年夜 只能通过外部刺激销售，其中 少不了激进的招商政策。

据相识，山西汾酒对新老经销商接纳完整 差别的办理 政策：对成熟市场（紧张是省内）的老经销商年夜 规模收取定金。对于新经销商，则供应 赊销方法 给货，吸引年夜 批 经销商加入，同时刺激空缺区（紧张是省外）的新经销商屯货，增高省外营收。

这一点，从经销商以银行承兑汇票充当货款进行付出的应收款子融资金额或能看出一二。

2019年至2021年，山西汾酒应收款子融资金额别离 为27.85亿元、42.80亿元、44.12亿元，期间占营收比例保持在20%-30%。2022年该部分款子骤降至10.13亿元，但今后两年呈上升态势别离 为16.01亿元、17.62亿元。

这一厘革也能在条约负债 中有所显现，在应收款子融资骤降的2022年，山西汾酒条约负债 同比淘汰6.77%至69.08亿元，至2024岁终 增至86.72亿元历史高位。

只是，纵使通过年夜 规模 压货实现事迹 冲高，但山西汾酒库存优化却并不显著。

2024年，山西汾酒存货周转天数同比增加 37.29天至521.82天，存货账面价值 再创新高，同比增加 14.67%至132.70亿元，在事迹 狂飙前的2018年该数据只有30亿元摆布 。从存货结构来看，代表制品酒的库存商品同比增加 11.28%至57.14亿元。

幽喷鼻香 酒盘子有多年夜 ？

一个产业的突起 ，背后往往是团体的繁荣。

比力 酱喷鼻香 的“茅习郎珍国金沙”梯队，以及浓喷鼻香 的“五泸洋剑古今”超百亿矩阵，幽喷鼻香 阵营的“孤军奋战”显得尤为凸起 ，山西汾酒以一己之力扛起幽喷鼻香 年夜 旗。

联合行业数据来看，中国白酒浓喷鼻香 、酱喷鼻香 、幽喷鼻香 三种喷鼻香 型的市占率年夜 致可分为50%、35%、15%，其中 酱喷鼻香 、幽喷鼻香 占比正渐渐增年夜 。

需要留意的是，酱喷鼻香 赛道在履历 几年爆发式增加 后正回归理性，2024年中国酱喷鼻香 型白酒的产能同比下降 13.33%至65万千升。

然而，市占率仅15%摆布 的幽喷鼻香 白酒赛道，却有远高于酱喷鼻香 白酒的产能，且仍在不绝增加 ，2024年中国幽喷鼻香 白酒产能同比增加 6%至170万吨。

这其中 少不了山西汾酒的贡献。

2022年山西汾酒公告称，拟投资91.02亿元建立实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目(一期)，该项目占地1932亩，建立工期筹划为3年。

截至2024岁终 ，汾酒2030技改项目已投入资金为14.97亿元，项目进度尚不敷 20%。2025年4月新闻 ，该项目被快速推动 已完成投资41.85亿元，项目进度46%摆布 。

3年工期将至，若该项目建成，汾酒预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。

按照 2024年财报显示，山西汾酒还有1项原酒产能项目、1项5.88万吨储能项目正在转固期，即将实现投运。别的，还有1项2万吨原酒基地项目筹划于2026年完工投产。

截至2024岁终 ，山西汾酒设计产能为24.50万吨，产能利用率超98%，面对即将投产的新产能，如何消化是个问题。

进一步讲，山西汾酒所处的幽喷鼻香 赛道未来尚未可知。究竟是创出穿越周期的持久价值 ，抑或如茅台等酱喷鼻香 白酒一样终走向缩量减产的命运。

2024年，贵州茅台整年产量同比淘汰1.63%至5.63万吨。

山西汾酒放肆扩产的同时，资金办理 同样需要存眷 。

按照 2024年财报，除2030技改项目外，山西汾酒仍有4个紧张在建项目正处在建立前期，这些项目进度均不凌驾25%，最低不敷 1%。除1项原酒基地项目当局补贴肯定资金外，其余均为山西汾酒自筹资金。

大略盘算，仅这5个在建项目，山西汾酒未来还需投入超60亿元资金。

截至2025年3月末，山西汾酒账上货币资金为71.82亿元，一年内到期的非活动负债 为2.72亿元，无短期借款、长期借款。虽尚无资金压力，但跟着 后续项目建立的连续投入，仍将是不小考验。

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