2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息“未必”即是美元趋向 走弱；2）国民 币升值“未必”即是出口竞争力受损。

3、怎么看待 后续国民 币汇率？我们认为，首先 国民 币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看，国民 币汇率在出口韧性与政策庇护下，有安定 的基础，但趋向 性大幅回升的根本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因子影子近期连续平抑升值颠簸；外部来看，美国预防式降息或有助于支持其经济增加 和资产价值 相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边连续走弱的压力或有限。因此国民 币对美元出现 趋向 性大幅升值概率或不高。不过 ，5月以来的国民 币升值或已开释部分企业待结汇头寸，国民 币汇率可蒙受的颠簸区间或相应 拓宽，且仍需注意，残剩 积压外汇盘在重要整数7.0关口 大概开释，放大升值颠簸。

放长远来看，只有经济根本面支持下的大幅升值才是连续的、能蒙受的、合意的。汇率虽然 在短期看起来总像是可动用的对象 和缘故原由，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，方向 于是根本面的后验而非先验。国民 币汇率未来取决于很多复杂因素。但安定 颠簸（升值幅度不大）目前看依然是最优选项。

一、关于汇率的热门 叙事：美联储降息→国民 币升值→或损害出口竞争力？

近期国民 币升值相干讨论热度高涨，一条核心叙事链条备受存眷 ，即美联储降息→美元走弱→国民 币升值→或将损害中国出口竞争力。

二、叙事逻辑安定 吗？一稳两不稳

（一）美联储降息→美元趋向 走弱？——不安定

从美元指数与美联储政策利率走势来看，二者的对应关系并不安定 。联邦基金目的利率下行、但美元指数却上行的情形并不罕见。月度相干系数来看，1982年10月至今，美联储政策利率月度调解与美元指数月涨幅之间的相干系数仅0.04。

（二）中美息差收敛→国民 币趋向 升值？——或较安定

从走势来看，2022年以来息差与国民 币汇率走势的同向性明显增强（图4）。从月度相干系数看，2022年1月~至今，美中息差与即期汇率相干系数高达0.88。

（三）国民 币升值→出口竞争力受损？——不安定

我们观察 国民 币汇率的三重衡量维度——双边汇率（美元兑国民 币即期汇率）、名义一篮子汇率、实际汇率指数与出口增速（作为衡量出口竞争力的代理变量）的相干关系，只有实际汇率与出口的关系大概论证了汇率升值会影响出口竞争力，名义汇率下，无论是一篮子照旧双边汇率，均不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。但目前市场热议的国民 币升值，实则更多限定于双边汇率范畴，即对美元升值。

别的，国际履历来看，主要国家或地区的出口份额（用于衡量出口相对竞争力），与名义有效汇率指数、实际有效汇率指数根本均无相干性，线性趋向 线的R2根本均为0，也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。

三、今年 国民 币升值的两段论归因？

我们基于中间价定价公式拆解汇率颠簸的主要贡献因素，核心逻辑和办法 详见正文。结果发明 ，今年 国民 币汇率虽自二季度起连续升值，但从核心驱动因素差别看，实则可别离 为两段：

第一段是4月中旬~11月，政策庇护为主。表现为逆周期因子影子是中间价升值的主导气力，即期汇率读数连续高于国民 币中间价读数（意味着国民 币即期汇率比中间价偏贬），中间价“拉着”即期汇率升值。

第二段是11月尾~至今，市场供需为主。表现为内盘供需成为中间价升值主导气力，外盘相应为辅（美元指数趋弱），逆周期因子影子则发挥了平抑过快升值颠簸的作用。即期汇率读数转为低于国民 币中间价读数（意味着国民 币即期汇率较中间价偏升值），即期汇率“拉着”中间价升值。

四、国民 币汇率展望

基于今年 国民 币升值的复盘归因，我们展望未来汇率走势重点看四个因素：

（一）一看估值因子：汇率贵不贵？

无论是从息差与单一汇率，照旧从出口竞争力与一篮子汇率视角来看，国民 币均不存在高估/低估问题，较“价值 中枢”偏离幅度0%~2%摆布 ，处于公平 定价区间规模 内。

（二）二看政策取向：逆周期影子怎么动？

逆周期因子影子是否动用、怎样动用？目前来看，逆周期因子影子已经由引诱 国民 币安稳升值转为平抑过快升值颠簸，或反响 政策