作者 | 张佳儒

来源 | 尺度商业

4月27日，东阿阿胶交出2025年一季报：

营收17.19亿元，同比增加 18.24%，归母净利润4.25亿元，同比增加 20.25%，扣非净利润4.16亿元，同比增加 26.69%。

这是一份“封神”财报：营收数据刷新历史 新高，利润创下2019年以来同期最高数据。与此同时，东阿阿胶毛利率73.62%，仅次于2012年同期。

然而，当立异 高的数据发出后，东阿阿胶股价却跌停了。4月28日以来，东阿阿胶股价累计跌幅11.48%。截至5月8日收盘，公司股价报55.28元，总市值356亿元。

业绩封神，股价跌停，东阿阿胶戏剧性的一幕背后，毕竟是怎么了？

保健品到药品，“药中茅台”重生

东阿阿胶有着近三千年的历史 文化传承。《神农本草经》将阿胶列为 “上品”。我国最大的阿胶临蓐 基地在山东东阿，东阿阿胶是本地的知名 企业。

回溯东阿阿胶历史 ，1952年，山东东阿阿胶厂组建，开启了现代阿胶临蓐 的进程。1996年，东阿阿胶在厚交所挂牌上市，是A股独一 阿胶品类上市公司。

上市之后，东阿阿胶业绩与股价齐飞，是公募基金重仓的白马股，也被称为“药中茅台”。

迁移转变发生在2018年，东阿阿胶遭遇“水煮驴皮”风浪 。2019年，权健变乱爆发 后，保健操行业口碑遭遇 质疑。东阿阿胶也受到波及。

2019年，东阿阿胶营收29.70亿元，同比下滑59.68%，归母净利润吃亏 4.55亿元。对于业绩下降，公司提到频年 来公司渠道库存出现持续积蓄，公司自动严酷把握 发货、周全 压缩 渠道库存数量，对业绩影响有所加大。

除了清库存，东阿阿胶还经由过程 商业模式的转型，走出了一条“重生”之路。东阿阿胶的转型重点，是推动 药品+康健消费品“双轮驱动”，无论是产物还是营销，都从保健品向药品侧重。

例如，在重要业务 先容中，2024年报中，东阿阿胶称，公司重要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产物的研发、临蓐 和销售，是滋补康健引领者和中药企业高质量成长 的范例。

而在2018年报中统一 职位 ，东阿阿胶并未说起 中成药，突出公司所处的医药保健行业是典范的弱周期行业，将来增加 潜力大。不丢脸出，东阿阿胶用“中医药和滋补康健”替换了此前的“医疗保健”。

从焦点产物看，2018年重要为阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕三大产物。到了2024年，公司还增加了阿胶速溶粉，以及男士滋补的“皇家围场 1619”（健脑补肾口服液、 龟鹿二仙口服液）、“壮本”阿胶肉苁蓉原浆。

东阿阿胶产物丰富的同时，产物结构发生了转变 。其中，复方阿胶浆成长 为业绩增加 自动力。比拟 传统阿胶块侧重于滋补品的定位，复方阿胶浆是双跨产物，它既是非处方药，患者可在药店自行购买；又是处方药，可凭医生处方购买。

2024年4月，东阿阿胶高管表现，复方阿胶浆近两年增速较高，2022及2023年销售额分别凌驾9亿元和15亿元。

值得留意的是，2023年，东阿阿胶营收47.15亿元，由此可推想 ，复方阿胶浆收入占比近三分之一。同年，东阿阿胶营收增加 了6.73亿元，而复方阿胶浆单品销售额增加 了6亿元，可见该产物对于公司增加 的重要作用。

在业绩说明会上，东阿阿胶表现，2024年，东阿阿胶的阿胶块实现双位数增加 ，复方阿胶浆增速达50%以上。不外，东阿阿胶未披露两大单品具体业绩情况。

业绩封神股价跌停，两大指标引担忧

在复方阿胶浆的带动下，东阿阿胶业绩乐成“回春”。

2020年至2024年，东阿阿胶营收、归母净利润实现5连涨。2024年，东阿阿胶实现业务收入59.21亿元，同比增加 25.57%；归母净利润15.57亿元，同比增加 35.29%。

进入2025年一季度，东阿阿胶交出“封神”业绩数据，复方阿胶浆或还是增加 主力。华创证券预计，一季度，公司阿胶系列收入增速15至20%，其中阿胶块增加 10%，复方阿胶浆增加 40%以上。

在复方阿胶浆崛起的乐成案例下，东阿阿胶还解脱 了过往对大单品阿胶块的依靠，业绩增加 更加妥当。

早在2023年2月，东阿阿胶曾表现，将来阿胶块对公司增加 的供献 比例，将进一步下降，公司不再过分依靠阿胶块的增加 。基于此，驴皮供应 将不会是决定 公司成长 的关键 题目 。

2025年一季度，增加 更妥当的东阿阿胶，数据立异 高，资本 市场的反应 却出人意料 。

4月27日，东阿阿胶披露一季报业绩后，其股价出现了剧烈波动。其中，4月28日公司股价跌停，4个交易 日，股价累计跌幅达到 11.48%。回顾此前几年，东阿阿胶在发布一季报后，从未出现过如此大幅度的股价波动。

这一异常情况，引发了市场各方的高度关注，而背后的缘故原由，重要聚焦在两个关键 指标的“一减一增”上。

东阿阿胶2025年一季报显示，公司经营活动发生 的现金流量净额为-3.04亿元，上年同期为6.38亿元，同比下滑147.63%。应收账款为5.41亿元，同比增加583.32%。

对于数据厘革，东阿阿胶表现，公司实行阶段性授信清零的办理 策略，年初联合计谋 客户互助范围 等维度，评估核定计谋 授信的支撑 力度。2025年一季度，额度内使用授信发货，应收账款增加。同时，部分跨期银行承兑汇票未到期，以及加大驴皮质料及中药材等计谋 物质 采购。

华泰证券总结为，应收款增加主因药店与经销商经营压力较大、公司延长账期增加授信。经营活动现金流净额下滑，主因银行承兑减少及驴皮等原材料采购。

市场上有不雅观 点认为，东阿阿胶激进的授信销售与高额营销投入虽短期维持业绩，却捐躯了经营妥当性。东阿阿胶的数据厘革背后，或存在“渠道压货”的情况。

对此，东阿阿胶正面回应，阿胶块和复方阿胶浆库存合理水平为终端市场6个月以内的销量，桃花姬阿胶糕的库存合理水平为终端市场1.5个月以内的销量。当前，公司产物的渠道库存处于良性水平。终端纯销平稳推动 ，保持良好。

部分券商也有相同不雅观 点。好比，华创证券认为，考虑东阿阿胶授信额度预算固定，预计二季度应收账款及现金流有望在加大动销及账期把握 下出现改进 ，全年 维持良性水平。

综合来看，近两份财报，东阿阿胶维持双位数高增加 ，尤其2025年一季度营收净利润表现抢眼，这体现了公司2019年以来计谋 调整的结果。然而，二级市场的走势，反应 了资金对公司持续增加 的担忧。

将来，东阿阿胶能否依靠 业绩数据，打破外界的质疑，我们也将持续关注。