《投资者网》蔡俊 

医疗行业的2025年上市公司中报，一连揭晓。 

这半年以来，年夜 康健板块出现两极分化。分化的一头，立异 药重燃行情，千亿市值俱乐部扩容且各家上市公司均给出不错的业绩答卷。另一头，斲丧医疗仍在寒冬中凛凛 ，而价格内卷又加快了下行周期。 

也许 ，这就是年夜 康健板块的周期定律。立异 药先走出了底部，斲丧医疗何时走出，仍待观察。 

9家挤入千亿市值俱乐部 

寒冬已久的立异 药，重燃火焰。 

这把火，始于今年 5月的一场交易。三生国健颁布 与辉瑞签署协议 ，向辉瑞独家授予冲破 性PD-1/VEGF双特异性抗体 SSGJ-707在环球（不包括中国年夜 陆）的开辟、临盆 、贸易化权力 。为此，辉瑞支付12.5亿美元不成 退还且不成 抵扣的首付款，后续还有最高可达48 亿美元的里程碑付款，以及根据销售 额的梯度销售 分成。 

这笔交易的影响，远超市场想象。一方面，交易革新国产立异 药出海首付款纪录。另一方面，国产立异 药被国际年夜 厂认可，引发资本 市场的追逐激情亲切 。Wind数据表现，今年 6月万得立异 药指数、恒生立异 药指数的涨幅分别 为23.93%、60.27%。 

三生国健点燃的这把星星之火，险些一夜燎原。今年 上半年，国内立异 药企的交易总额608亿美元，同比增加 129%，凌驾2024年全年。其中 ，对外授权的交易超90%，海外 资金流入国内药企的趋势异常 显着。各家立异 药企经由过程 披露，甚至预告海外 交易，市值不停上涨。经典的案例，包括恒瑞医药与GSK告竣120亿美元合作、翰森制药与再生元的GLP-1/GIP 双激动剂授权、荣昌生物以“股权+授权”方式海外 授权泰它西普等。 

制止7月31日，A股市值超千亿的立异 药企有恒瑞医药、百济神州，两家分别 超4000亿元和3500亿元。同期，港股包括恒瑞医药（A+H上市）、翰森制药、百济神州（A+H上市）、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药团体、科伦博泰，市值在1000亿港元到5500亿港元不等。8月，百利天恒冲破 千亿。以此计算，千亿市值俱乐部共有9家立异 药企。 

一位立异 药上市公司的人士向《投资者网》表现，海外 年夜 厂的年夜 单品专利都快到期，所以才在环球寻找 优质、潜在的年夜 靶点产物；年夜 厂现金超百亿美元，要找到下一个blockbuster（年夜 爆款）同时，对引入国产立异 药也异常 谨慎，临床数据和质料 都邑 翻底朝天，所以能合作就是一种研发认可。 

资本 市场向立异 药企抛去鲜花，不只是接连不停的海外 交易，还看到了业绩节点的到来。 

今年 一季度，A股、港股的立异 药企营收增速分别 超20%、15%。今年 上半年，超20款1类新药获批，数目创近五年同期新高。归根到底，立异 药行业正从高投入周期向收获周期过渡。 

千亿企业盈利年夜 相径庭 

立异 药的收获期，各家千亿市值的企业年夜 相径庭。 

今年 上半年，恒瑞医药的业务收入、归母净利润、谋划性现金流净额分别 为157.61亿元、44.5亿元、43亿元，各自同比增加 15.88%、29.67%、41.8%。其中 ，立异 药销售 及允许收入达95.61亿元，占总营收的60.66%，首次冲破 六成年夜 关，报告 期内6款1类新药获批上市。 

恒瑞医药的立异 药乐成，意义有两个维度。其一，作为“仿创团结”的排头兵，其经由过程 仿造 药提供现金流，进而支持立异 药研发的路径已经跑通，为同类企业做出楷模。其二，恒瑞医药在追求更年夜 的行业树模意义，目标瞄准出海。比如打针 用紫杉醇，该药在美国市场实现首仿上市，今年 上半年销售 额1.2 亿美元；同期，吸入镇痛剂七氟烷在欧洲市场占据率提拔至15%。 

同为“仿创团结”路径、刚挤入千亿市值的中国生物制药、石药团体等又有所差别。前者构建了“技术收购—管线丰硕 —出海撬动”的三角轮回 ，后者不停拓展海外 交易。 

今年 上半年，中国生物制药营收175.7亿元，同比增加 10.7%。其中 ，立异 产物收入78 亿元，同比增加 27.2%，收入占比44.4%，靠近“全年立异 收入过半”目标。比拟 偕行海外 BD的热烈 ，7月该企业以约5亿美元全资收购礼新医药，夯实ADC与双抗管线，并成立环球BD奇迹部，由前默沙东亚太区 BD 负责人领衔，目标 2026 年海外 收入占比提拔至 25%。 

比拟 之下，今年 上半年石药团体收入132.73亿元，同比淘汰 18.5%；公司股东应占溢利为25.5亿元，同比淘汰 15.6%；因旗下核心产物价格年夜 幅调剂 ，导致收入阶段性承压。报告 期内，该企业完成5笔BD交易中，里程碑付款占比超 80%，合尴尬刁难象包括阿斯利康、Madrigal等，内容笼罩 AI实验平台、GLP-1授权。 

这边老树发出新芽，那里新生枝芽已是或逐渐长成参天年夜 树。 

今年 上半年，百济神州营收、归母净利润分别 为175.18亿元、4.5亿元，实现上市以来首次半年度盈利。作为国内出海先行者，其核心产物百悦泽做出绝对贡献，美国和欧洲市场的收入分别 为89.58亿元、19.18亿元，各自同比增加 51.7%、81.4%。 

同期，信达生物营收超52亿元，同比增加 超35%，增速驱动来自肿瘤药达伯舒和PCSK9抑制剂信必乐的销售 放量并上市减重药，有望成为新的年夜 单品。此前，该企业明确提出2027年要实现中国市场200亿元产物收入的目标。 

两家企业始终锚定立异 药路线，并经由过程 核心产物的一连放量逐渐步入盈利轨道。作为同类的后起之秀，固然科伦博泰和百利天恒迈进千亿市值，但离盈利还有隔断。 

今年 上半年，科伦博泰营收9.51亿元，同比增加 12.3%，产物与合作收入分别 为3.1亿元和6.15亿元；同期，归母净亏损1.45亿元，同比收窄 28.7%，现金储备达45.28 亿元。该企业核心产物为芦康沙妥珠单抗，作为国内首个上市的国产TROP2 ADC，该药此前向默沙东授予相干权益。 

同期，百利天恒的归母净利润-11.18亿元。早前，BMS获得该企业的环球首创 双抗ADC药品权益 ，交易金额最高84亿美元，首付8亿美元。该药的多项适应症在美国启动临床三期，计划2026年提交上市申请。 

上游CRO年夜 分化 

立异 药的重燃传导至上游，CRO也为之一振。但市场未料到的是，行业走出分化趋势：头部企业启动高增速、中小公司分化加剧。 

今年 上半年，赛道龙头药明康德的营收、归母净利润、扣非净利润分别 为207.99亿元、85.61亿元、55.82亿元，各自同比增加 20.6%、101.92%、26.5%。该企业披露，其一连谋划业务在手订单566.9亿元，同比增加 37.2%。 

业绩驱动，由药明康德构建的CRDMO体系做贡献。但更关键的，公司接住了下游GLP-1（对应减肥药）热门靶点的需求。报告 期内，该企业TIDES（多肽、寡核苷酸等庞杂 分子）收入50.3亿元，同比增加 141.6%，成为增加 引擎，并计划 环球最年夜 多肽固相合成产能，以10万升范围 继续承接“泼天订单”。 

龙头吃饱，但第二梯队的业绩没有集体回暖。今年 一季度，泰格医药营收、扣非归母净利润分别 为15.64亿元、1.02亿元，各自同比下降 5.79%、66.23%。今年 上半年，康龙化成营收、扣非归母净利润分别 为64.4亿元、6.37亿元，各自同比增加 14.9%、36.7%，新签署单金额同比增加 超10%。 

CRO行业的分化，实则是前期布局决议 的果实。如今立异 药的热门赛道，如ADC、GLP-1、TIDES等细分靶点拥有高壁垒、高附加值等特点。这些赛道需要“定制化技术平台+范围 化产能+环球合规本领”，头部企业经由过程 提前布局形成技术与产能护城河，使得中小公司难以进入。 

更关键的是，海外 年夜 厂争相合作国内立异 药企之际，继续催生CRO的出海范围 化需求。布局海外 基地的CRO企业，可以承接环球立异 药订单，从此依靠海外 收入驱动业绩跳跃。 

反观恒久依靠国内市场的中小CRO企业，因下旅客 户无法在热门赛道实现冲破 ，且缺少 海外 合规本领与客户资本 ，也许 导致业绩无法重回高增加 轨道。 

归根结底，立异 药的火爆动员上游CRO企业分化。团体魄 局进入一个轮回 ：高壁垒建设—承接热门赛道订单—继续投入抬升护城河。受此影响，行业分化的格局或将愈发显着。 

斲丧医疗触底 

立异 药重燃火焰，但斲丧医疗继续在寒冬中凛然。 

最显着的当属疫苗板块。今年 上半年，行业龙头智飞生物的营收同比下降 73.06%至49.19亿元，归母净利润-5.97亿元，上市以来首次亏损。该企业核心产物为HPV疫苗，过去 由庞年夜 的女性接种群体撑起，但一夜之间该类产物“卖不动”了。 

需要指出，智飞生物的HPV疫苗从默沙东采购而来。2024年三季度财报德律风 会上，默沙东就表现因库存高企，淘汰 对智飞生物的HPV疫苗出货量，并以为中国销售 额下降 将一连至2025年。 

实际就是这么残酷，整个行业都在找原因，但无法转变 实际。今年 上半年，万泰生物也陷入亏损，归母净利润-1.44 亿元，营收同比下降 38.25%至8.44亿元。亏损的直接身分 ，为二价HPV疫苗价格战白热化。 

曾多少时，智飞生物和万泰生物都是千亿市值俱乐部的成员。如今，当HPV疫苗卖不动叠加产物价格“内卷”，行业内的上市公司市值也牛骥同皂 。何时走出底部，眼下并没有谜底 。 

同样的故事还发生 在斲丧医疗的其他赛道，往日 的高成长也已不复当年 。 

今年 上半年，欧普康视业务收入8.71亿元，同比下降 1.42%；归属于上市公司股东的净利润2.5亿元，同比下降 22.93%。该企业主营OK镜，专用于防备 青少年近视。 

同期，安科生物的营收、归母净利润分别 为12.92亿元、3.67亿元，各自同比下降 0.51%、11.92%。其中 ，用于刺激儿童身高的生长激素业务收入同比下降 约10%，粉针剂品种也打起了价格战。 

前述立异 药企人士以为，斲丧医疗产物的功能 很暗昧其词，很多可以经由过程 转变 小我 生活风尚 ，或者自然生长也能变好；斲丧者变聪明了，对产物的认知进步了。 

换言之，斲丧年夜 情况的变化以及各赛道的价格“内卷”，将斲丧医疗推至今日境遇 。何时触底反转，或只能继续等候。（头脑财经出品）■