本文转载自微信公众号：申万宏源宏不雅

文 |赵伟、陈达飞、屠强、贾东旭、王茂宇、赵宇、李欣越、侯倩楠

接洽人 | 耿佩璇

择要

国庆假期时代 ，外洋紧张股指多半 上涨，金价再度革新新高；美国政府关门，非农数据推迟宣布 、高市早苗或被选 日本新宰衡；国内假期出行节奏有所前移，跨境游、特点 游热度连续。

一、全球年夜 类资产：国庆假期前后，权益资产多半 上涨，黄金价格再立异 高

国庆假期前后（9月29日-10月6日），外洋紧张股指多半 上涨。美国三年夜 股指连续上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数别离 上涨1.1%、1.3%和1.1%。恒生指数年夜 涨3.9%，日经225上涨0.9%；英国富时100指数、德国DAX别离 上涨2.2%、2.7%。

美债收益率快速回落，美元指数微跌。债市方面，10Y美债收益率下行7.0bp至4.13%，10Y德债收益率下行5.0bp至2.71%；汇率方面，利差回落叠加关家声波打击、美元指数小幅回落0.5%，欧元、英镑、日元兑美元均有所升值，跌幅别离 为0.4%、0.6%、1.4%。

假期前后，油价年夜 幅下跌、金价年夜 幅上涨。原油方面，在市场对OPEC+国家于11月再度“增产抢份额”的担忧下，WTI原油、Brent原油别离 下跌7.5%、8.3%。而随着美债利率的回落、美国政府关家声波的打击， COMEX金年夜 涨4.0%、再度革新新高。

二、外洋基本面&数据：美国政府关门，非农数据推迟、高市早苗或被选 日本新宰衡

美国国会未能通过临时财政拨款，政府陷入停摆。政府关门对GDP影响较低，停摆一个月的GDP影响仅约0.02%；政府关门对非农就业每每无本色 影响，但可能小幅临时抬升赋闲率，复工后或回落。市场估计 关门或达15天以上，或导致非农就业、赋闲率、CPI等数据推迟宣布 。

美国9月ADP就业、服务 业PMI弱于市场预期。9月ADP就业淘汰3.2万人，年夜 幅低于市场预期的新增5.1万人，年度基准调解对其构成 了4.3万人的影响，但就业市场趋向 仍为走弱；美国9月ISM服务 业PMI回落至50，此中商业活动、新订单指数别离 回落至49.9、50.4。

高市早苗被选 自平易近 党总裁，或将成为日本首位女宰衡。10月4日，高市早苗被选 日本自平易近 党新总裁，或将在10月15日的国会宰衡推举中成为日本首位女宰衡。高市早苗主意 减税、扩年夜 补贴 ，或连续安倍经济学主意 ，偏向 货币宽松与财政扩大 ，对加息更谨慎 。

三、国内事故&数据：假期出行强度回落、节奏前移，跨境游、特点 游热度连续

十一假期出行节奏有所前移，但出行强度不及五一假期。2025年十一假期第1-5日，全社会跨区域日均人流量同比4.9%，较五一假期回落3.1pct。从节奏看，假期前3-5天(9月26日-28日，周五-周日)人流出行强度到达阶段性高位，全国迁徙指数同比14.5%、凌驾假期第1-4日(1.2%)；但假期前与假期内联合看，十一假期出行强度仍弱于五一。

结构上，十一假期跨境游、特点 游热度连续。1）传统景点热度或部分受出行前移影响有所回落，四川省A级景区接待旅客、旅游收入同比力五一假期下行4、6.9pct。2）特点 旅游如“省际交界游”和“领土游”成为新亮点；昭通(云-贵-川)、贺州(桂-湘-粤)等地旅游预订量同比别离 为95%、88%。3）免签规模 扩年夜 下，出境游预订人次同比超30%。

十一节前，七年夜 行业已宣布 稳增长计划 ，新一轮稳增长更注意供需平衡与人工智能赋能进级 。截至9月底 ，新一轮重点行业稳增长计划 已公布钢业、电子信息制造、电力设备 、汽车、轻工业、建材和有色金属行业，石化、机器等行业计划 尚未明确宣布 。整体上，新一轮稳增长计划 重点从规模 扩大 转向质量效益，更注重新 质临盆 力赋能进级 ，更强调反对行业“内卷式”竞争。

本文重如果 对数据和事故的整顿 ，不涉及概念 更新。文中所涉及批评 均为汗青报告概念 的重申。

风险提醒

地缘政治辩说进级 ；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

 一、全球年夜 类资产：国庆假期前后，权益资产多半 上涨，黄金价格再立异 高

(一)受益于无风险利率回落，发达 经济体股指多半 上涨

国庆假期前后（9月29日-10月6日），外洋紧张股指团体上涨。美股方面，三年夜 股指连续上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数别离 上涨1.1%、1.3%和1.1%。亚洲市场，恒生指数年夜 涨3.9%，日经225、韩国综合指数别离 上涨0.9%、4.8%。欧洲方面，英国富时100指数、德国DAX、法国CAC40别离 上涨2.2%、2.7%、2.7%。

(二)美债利率快速下行，外洋债市多半 上涨

国庆假期前后（9月29日-10月6日），紧张发达 国家的长期国债收益率多半 回升。受美国政府关门等影响，10Y美债收益率下行7.0bp至4.13%。其他债市方面，10Y德债下行5bp至2.71%，10Y葡萄牙、意年夜 利、西班牙、法国、英国、日本国债利率别离 下行7.4bp、6.6bp、6.3bp、5.9bp、5.0bp、0.2bp。

(三)美元指数小幅回落，日元兑美元年夜 幅升值

国庆假期前后（9月29日-10月6日），美元指数小幅回落0.5%，欧元、英镑、日元兑美元均有所升值，升幅别离 为0.4%、0.6%、1.4%。受美国政府关门事故影响，美国经济数据停止宣布 ；但9月26日公布的8月PCE通胀持平预期、和缓了市场对关税通胀效应的担忧，同时10月1日公布的ADP就业人数淘汰3.2万人、ISM制造业PMI一连7个月收缩，均导致了降息预期进一步升温，促成了美元指数的走弱。与此同时，日本宰衡的顺遂更替也为日元注入了一定的信念 ，日元兑美元年夜 幅升值1.4%。

(四)原油价格一度年夜 跌，黄金价格再立异 高

国庆假期前后（9月29日-10月6日），油价年夜 幅走弱、金价年夜 幅上涨。原油方面，在市场对OPEC+国家于11月再度“增产抢份额”的担忧下，油价年夜 幅下跌，WTI原油、Brent原油别离 下跌7.4%、8.0%至60.9美元/桶、64.5美元/桶；10月5日，沙特与俄罗斯告竣同等，OPEC+八个产油国仅在11月增产13.7万桶/日、远低于彭博此前援引消息 人士报道的50万桶增产幅度，油价反响 补涨。而随着美债利率的回落、美国政府关家声波的打击，黄金价格继续攀升，COMEX金年夜 涨4.0%、再度革新新高。

 二、外洋基本面&数据：美国政府关门，非农数据推迟、高市早苗或被选 日本新宰衡

（一）美国政府陷入停摆，非农、通胀数据或推迟宣布

要闻：9月30日，美国国会未能通过新的临时财政拨款（CR），美国政府时隔近7年再次陷入停摆。

本年美国政府为何停摆？医保补贴 政策是核心争端，平易近 主党主意 延长 医保补贴 ，共和党主意 先通过财政拨款，再进行谈判 。2025年9月30日，美国国会未能通过新的临时财政拨款，致使10月1日起涌现 预算拨款空档，美国政府陷入停摆。此次政府关门，两党紧张的争议焦点为是否延长 《平价医疗法案》中的医疗保险税收抵免。平易近 主党有两点主意 ：一是对峙 延长 奥巴马《平价医疗法案》的医疗保险税收抵免，二是请求 打消《美丽年夜 法案》中春联 邦医疗补贴（Medicaid）的减少条款。共和党的主意 是：先通过临时预算拨款恢复政府运作，再对保险补贴 进行谈判 。共和党反对将医保政策与临时财政拨款进行捆绑。

市场估计 本年政府关门时长或到达15天以上。截至10月6日，众议院已通过临时拨款法案投票，但参议院多次投票均未能到达60票。10月3日最新投票结果为54票反对，44票同意。猜测交易市场显示，停摆15天以上的平均概率达67%，是市场主流预期；政治压力层面，10月15日是美国现役军人发薪日，届时若仍停摆，或将放年夜 政治与舆论压力。

（二）高市早苗被选 自平易近 党总裁，或成为日本首位女宰衡

要闻：2025年10月4日，高市早苗被选 日本自平易近 党总裁，或将在10月15日的国会宰衡指名推举后成为日本首位女宰衡。

高市早苗或成为日本首位女宰衡。10月4日，日本自平易近 党举行 总裁推举，高市早苗终极获得 185票，以显著上风击败了获得 156票的农林水产年夜 臣小泉进次郎，被选 为自平易近 党第29任总裁。日本实验议会内阁制，宰衡由国集会员推举发生 ，自平易近 党新总裁发生 后，还需要经过国会宰衡指名推举，才气成为宰衡。

高市早苗主意 实验加倍 积极的财政政策，或连续安倍经济学步伐。高市早苗的核心经济政策主意 有：一是连续和强化“安倍经济学”，偏向 货币宽松与财政扩大 ，对加息更谨慎 。高市早苗对激进加息持批评 立场 ，并强调政府与日央行应亲密 协同；二是减税，高市早苗考虑 下调日本斲丧税，操持提交法案拔除 额外的汽油税，为中低收入家庭设立可退还的税收抵免轨制 ；三是扩年夜 财政补贴 ，增长对地方政府的补贴 ，以支撑 中小企业和工资增长。

市场交易高市早苗的货币、财政双宽松预期。高市早苗被选 后总裁后，日经225一度涨约5%至汗青新高，日元急贬约2.0%，美元兑日元升破150，超长端日债收益率跳升，40年期日债一度至3.54%，短端日债利率因加息预期降温而相对妥当。

日本防务付出扩年夜 ，补贴 常态化，明年财政预算继续立异 高。7月参议院推举后，日本自平易近 党同盟掉 去多半 党地位，自平易近 党不得不争取在野党的力气，国平易近 平易近 主党等在野党的核心主意 是减税、低沉生活成本，将来或使得日本财政更宽松。2026财年，日本预算到达约122万亿日元，2025年为115万亿日元，一连第三年创下汗青新高。一是财政付出加速国家资本 形成，到2027年，日本国防付出或将提高至GDP的2%。二是物价补贴 常态化，日本2024年实验一次性通胀补贴 ，2024年能源补贴 延至岁尾 ，2025年再次推出新一轮燃料补贴 机制。

（三）法国总理公布告退 ，政府财政风险加重

要闻：2025年10月6日，法国总理勒科尔尼突然告退 ，这是法国一年内第4次总理更迭。

法国总理勒科尔尼在10月6日突然公布告退 ，法国进入更深层的在朝 本领危机 。9月8日，前任总理贝鲁因财政预算草案在国平易近 议会信任投票中掉 败而告退 ，9月9日，时任国防部长勒科尔尼被任命 为新总理，10月5日，法国总统马克龙答应了勒科尔尼提议 的新内阁名单，但因成员变更不年夜 ，被批评 为旧政府连续，10月6日，勒科尔尼向马克龙递交辞呈并被答应。

法国政局动荡源于两方面因素。一是财政逆境，法国的公共债务占GDP比重高达114% ，2024年财政赤字率5.8%，在欧元区国家中居前线。前总理贝鲁提出的2026年财政预算草案，因包含减少社会福利等压缩 步伐，在议会遭遇巨年夜 阻力并直接导致其政府下台；二是议会僵局，当前法国国平易近 议会中，没有政党占绝对多半 ，形成了总统马克龙的中间派同盟、极左翼和极右翼政党三足大力的局面 。这使得任何试图推行财政改造 的总理都难以获得 稳固多半 的支撑 。

法国总理告退 消息 公布后，政治风险溢价立刻上行。法国国债遭抛售，法国10年期国债收益率一度飙升凌驾9个基点，巴黎CAC 40指数当日开盘便下跌2%。法国预算谈判 与赤字路径更不确定，投资者对法国在欧盟财政框架下的合规与节奏担忧进一步加剧。

从国别风险来看，将来需关注英国、法国等经济体的债市风险。可联合债务供给 端和需求端因素判定哪些经济体风险相对更高。供给 端视角看，法国、德国，均处于债务升高，赤字升高的象限。英国政府债务率扩年夜 16个点，法国债务率扩年夜 15个点，年夜 于其他经济体。需求端视角看，法国、英国国债投资者结构中，外洋投资者占比力高，别离 达50%和31%，此中法国国债的外洋非银投资者占比达27%。但二者一方面没有美债的安全 资产属性，另一方面也缺乏德国的低债务率安全 垫，导致其易受外洋投资资金减持的影响。日本外洋投资者占比仅14%，相对风险较低。

（四）就业：美国9月ADP就业弱于市场预期

9月美国ADP就业淘汰3.2万人，低于市场预期。由于美国政府关门，非农数据推迟宣布 ，私营机构宣布 的就业数据紧张性提升。9月美国ADP就业淘汰3.2万人，市场预期增长5.1万人。起首，此次ADP就业数据受到“年度基准调解”影响，按照 ADP声明，校准导致9月就业人数淘汰了4.3万人。但是，即便剔除技能性影响，美国就业走弱的趋向 仍在连续，无论是商品还是服务 业均能看到这一点。

（五）空白 ：美国8月职位空白 略高于市场预期

美国8月职位空白 722.7万人，市场预期720万人，职位空白 率坚持 在4.3%。结构上来看，修建业职位空白 在9月年夜 幅回落，而休闲旅店业空白 率有所回升，显示美国就业市场仍有韧性。

（六）PMI：美国9月ISM服务 业PMI回落

制造业方面，美国9月ISM制造业PMI上升至49.1，此中产出指数较8月改良 ，但新订单指数再度回落至50以下，关注降息是否会对制造业形成提振。

服务 业方面，美国9月ISM服务 业PMI回落至50，此中商业活动、新订单指数别离 回落至49.9、50.4，显示美国服务 业景气水平回落，强化市场春联 储降息预期。

三、国内数据&事故：假期出行强度回落、节奏前移，跨境游、特点 游热度连续

十一假期出行人流前置，但出行强度不及五一假期；结构上，跨境游、特点 游热度连续。电影斲丧有所改良 ，紧张受益于不雅 影人次增多。

（一）十一出行节奏前移，跨境游、特点 游热度连续

要闻：2025年十一假期第1-5日，全社会累计跨区域职员活动量15.4亿人次，日均人流量同比4.9%，较五一假期回落3.1pct。

数据来源：交通运输部

总结：

特性一：2025年十一假期人流出行强度较五一假期有所回落，出行距离也有缩短。十一假期第1-5日（10月1日至10月5日），全社会跨区域职员活动总量为15.4亿人次，日均人流量同比4.9%，较五一假期回落3.1pct。高基数因素虽会拖累出行同比读数，但2024年十一跨区人流同比仅高于五一1.8pct、拖累幅度有限。分交通方式看，公路非营业 性小客车（自驾）日均职员出行量占日均人流量比重升至79.7%，同比力五一下行2.7pct至5.4%。反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量（含营业 性公路、铁路、水路、航空）同比回落幅度较年夜 ，较五一假期下行4.4pct至2.8%，此中铁路、平易近 航旅客日均发送量同比别离 4.1%、3.4%，较五一假期下行6.7、8.4pct。

特性二：从节奏看，十一假期出行出现前置特性，但整体仍不及五一假期。交通运输部估计 ，假期前半程部分旅客出现错峰出行特性。数据上十一假期前3-5天（9月26日-28日，周五-周日）人流出行强度到达阶段性高位，全国迁徙指数同比14.5%、凌驾假期（同比1.2%）；跨区人流也可印证上述趋向 ，十一假期前1天全社会跨区人流量同比为5.2%、凌驾假期首日（同比1.4%）。但假期前5日与假期内联合看，十一假期全国迁徙指数同比-0.7%、仍然不及五一假期（22.2%）。分交通方式看，错峰出行以自驾为主，十一假期前1天，非营业 性小客车日均职员出行量同比为6%、凌驾假期首日出行强度（同比0.6%），而假期前3-5天国内航班执飞同比降至-2.7%。

特性三：假期内传统景点或部分受出行前置影响热度回落，特点 旅游如“省际交界游”和“领土游”成为新亮点。传统景点中，如四川省A级景区(第1-5日)接待旅客、旅游收入同比10.8%、6.6%，涨幅较五一假期下行4、6.9pct。传统景点热度回落可能部分与居平易近 出行前置有关，假期第1-5日，西安、重庆、武汉等地铁客流量同比别离 为12%、9.3%、2.2%，好于假期第1-4日地铁客流强度(别离 -3.6%、5.7%、-6%)。比拟 之下，感情斲丧需求驱动下，旅游出现小众化、去中央化特性，如“省际交界游”和“领土游”成为假期旅游新亮点；新疆、内蒙古等搜刮量同比40%，昭通(云-贵-川)、贺州(桂-湘-粤)、赣州(赣-粤-湘-闽)等地预订量同比别离 为95%、88%、70%。

特性四：受益于免签规模 扩年夜 ，跨境出行热度连续。跨境出行方面，国家移平易近 管理局猜测，2025年十一假期全国口岸 日均通关人数估计 达200万人次、同比力五一假期回落21.8pct至6.9%。假期第1-5日，国际实验航班架次同比9.7%、较五一假期回落11.8pct。免签政策的推动 下，出境游预订人次[1]同比增长凌驾30%；此中赴俄罗斯旅游订单的预订量[2]同比劲增近2倍，赴南非的旅游订单量估计 同比也可达3成以上。

特性五：价格表现整体平稳，平易近 宿、机票预售价格较五一假期有所回升。截至9月28日，十一假期预售机票价格（裸票价）平均为804元、高于去年同期（736元）、本年五一假期（778.9元）的均价。住宿方面，截至9月29日，十一假期旅店、平易近 宿预定率别离 为37.1%、38.5%，较五一假期回落6.1、9.2pct，可能也受居平易近 出行前置影响。价格方面，旅店价格环比回落1.9%，平易近 宿价格较五一假期有所回升、环比2.2%。

特性六：电影市场较五一假期有所改良 ，紧张受益于不雅 影人次增多。假期第1-5日，全国电影院线票房同比力五一假期回升39.5pct至-11.5%。量价拆分看，十一假期平均票价较五一假期回落5.8%，而不雅 影人次同比力五一假期回升46.3pct至-3.7%。分差异城市看，五线等较低能级城市票房表现更好，同比上行52.5pct至3.2%；一线、二线等高能级城市票房同比别离 -21.4%、-16.5%，仍不及去年同期。

（二）新房 成交较低迷，结构上一线成交降幅较年夜

要闻：十一假期第1-5日（10月01日至10月05日），30年夜 中城市商品房成交面积合计29.3万平方米，日均成交面积同比-22%。

数据来源：Wind

总结：

十一假期，全国商品房成交不及去年同期，结构上一线成交回落幅度较年夜 。假期第1-5日（10月1日至10月5日），30年夜 中城市商品房成交面积合计29.3万平方米，同比-22%、较五一假期回落13pct。结构上一线、三线城市成交回落幅度较年夜 ，同比别离 较五一假期下行13.8、17.4pct至-13.7%、-38.6%。二线成交降幅相对较小，同比力五一假期下行7.7pct至-17.5%。

（三）工业临盆 整体向好，修建业开工表现分化

要闻：截至十一假期前1周（9月24日至9月30日），工业临盆 方面，冶金链、石化链开工均有回升。修建业开工表现分化，反映地产投资的粉磨开工率有所回落，而反映基建投资的沥青开工率则冲高。

数据来源：Wind

总结：

十一假期前，工业临盆 整体向好，修建业开工表现分化。十一假期前1周（9月24日至9月30日），工业临盆 中，高炉开工有所回升（环比0.5%），同比力前周上行0.5pct至6.2%。石化链开工也有改良 ，纯碱、PTA开工同比别离 较前周上行2.3、0.1pct至8.5%、-2.6%。汽车链开工则连续下行，半钢胎开工率同比-2.1pct至-5.5%。修建业开工表现分化，更多反映地产投资的全国粉磨开工率小幅改良 ，同比-13.7pct至-8.8%；而反映基建开工的沥青开工率冲高，同比力前周+5.7pct至18.9%。

（四）8月工企效益：如何 明白8月利润走强？

要闻：9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。

数据来源：国家统计局

总结：

8月利润年夜 幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显 提升。8月，工业利润当月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改良 重如果 费用、其他损益（投资收益、营业 税金及附加等杂项付出）等短期指标对利润同比的拉动明显 回升，别离 +3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及本年8月资本 市场表现强劲有关。

视察 行业看，个别 行业的利润修复对本月利润的拉动较年夜 ，背后或也与其他收益等短期指标改良 有关。8月，酒和饮料利润增速年夜 幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动整体工企利润上行7.8pct至7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较年夜 贡献，别离 拉动整体利润上行4.9、3、2.2pct至6.1%、-3.3%、2.3%。从影响因素看，上述行业的营业 收入、成本压力并未涌现 “超额”改良 ，譬如酒和饮料两项指标别离 回落6.7pct至-5.7%、-5.1pct至-0.2%，或侧面表现出费用、其他收益等指标对利润的贡献较年夜 。

8月工企营收有所改良 ，结构上石化链、冶金链营收连续上行。8月PPI边际改良 的背景 下，剔除价格后的实际营收增速也有回升，当月同比上行0.5pct至5.2%，对利润同比的拉动增长1.4pct至5.5%。分产业链看，石化链、冶金链实际营收连续改良 ，当月同比力前月别离 上行1.4、2pct至1.6%、4.7%。而斲丧制造业链实际营收小幅回落，当月同比力前月回落0.2pct至6%。

8月工企成本压力并未缓解，石化链、冶金链、斲丧制造链的成本率均在汗青高位。8月工企成本率为85.6%、处于频年 同期的相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落9.3pct至-3.4%。拆分结构看，石化链、冶金链、斲丧制造链成本率别离 录得85.8%、86.7%、84%，同比力前月上行66.3、62.3、78.8bp至0.1%、0.3%、0.7%。细分行业看，汽车、家具成本率上行幅度较年夜 ，环比别离 51.6bp、34.9bp。

8月，工企应收账款占比、回款周期仍在高位，“反内卷”政策效果有待进一步显现。从绝对规模 看，8月，工企应收账款占总资产比重进一步上行，当月升至14.6%。与此同时，应收账款周转率持平前月（5.3次），同比力前月也有上行，反映企业的回款周期并未涌现 明显 好转。

展望后续：9月以来，新一轮重点行业稳增长计划 接踵 落地，需重点关注相干政策对成本压力的纾解效果。差异于供给 侧改造 ，本轮工企红利压力加年夜 主因卑鄙内卷式投资，导致刚性成本压力上升。8月工企成本压力仍在汗青高位，应收账款的回款周期也未涌现 明显 好转，“反内卷”政效果有待进一步表现。9月建材、钢铁、轻工业、电子信息制造等行业新一轮稳增长政策已出台，后续工企成本压力有望徐徐缓解，加之内需连续修复，企业红利回升的长期趋向 不变。但需关注上游价格“超涨”对企业红利的负面效果，因为卑鄙将同时面对刚性成本、弹性成本的双重压力。（详见《“反内卷”：市场可能误会 了什么？》）

（五）9月PMI：新动能接力旧动能

要闻：9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为49.8%、前值49.4%；非制造业PMI为50%、前值50.3%。

数据来源：国家统计局

总结：

制造业方面，9月PMI积极改良 ，结构上出现临盆 指数修复好于新订单的格局 。9月制造业PMI较前月回升0.4pct至49.8%，剔除受天气因素影响较年夜 的供给 商配货指数后，本月实际PMI上行0.5pct至50%，整体表现相符 时令 性。从紧张分项看，原质料购进价格（-0.1pct至53.2%）、出厂价格指数（-0.9pct至48.2%）坚持 韧性下，临盆 指数升至近6个月高点（51.9%），较前月上行1.1pct，明显 好于时令 性（0.3pct）。而新订单指数回升幅度不及往年同期（0.6pct），较前月仅上行0.2pct至49.7%。

需求结构连续外需好于内需的态势，表现为新出口订单回升幅度年夜 于内需订单。拆分需求结构看，9月，内需、新出口订单指数均有回升，但新出口订单指数（+0.6pct至47.8%）上行幅度明显 好于内需订单（+0.1pct至50%）。本年以来，外需改良 叠加中国在新兴市场的份额提升，支撑 出口连续超预期；高频指标显示，9月外贸货运量同比上行1.8pct至7.8%，阐明出口仍坚持 韧性。

视察 行业看，代表新动能行业的PMI改良 幅度较年夜 ，一定水平对冲传统领域的PMI低迷。9月，设备 制造业PMI有明显 回升、较前月上行1.1pct至51.6%，高技能制造业PMI也坚持 在扩大 区间（51.9%），显示出新动能领域在积极改良 。代表新兴产业的EPMI也有印证，9月EPMI边际上行4.6pct至52.4%。供需加速修复下，两个行业的价格指数也均在扩大 区间。相对来看，高耗能行业PMI回落0.7pct至47.5%，仍处于50%以下的收缩区间，或反映地产投资与传统基建仍偏弱的压抑；响应 地，前期回升幅度较年夜 的根本原质料行业购进价格指数、出厂价格指数别离 较上月降落2.2、4.5pct，9月PPI环比有再度转弱的风险。

非制造业方面，修建业PMI连续低迷，服务 业PMI受暑期效应消退的影响也有回落。9月，非制造业PMI降至临界点。此中，修建业PMI仅较前月回升0.2个百分点，整体仍在汗青低位（49.3%）。服务 业PMI较前月回落0.4pct至50.1%。从行业看，受暑期效应消退影响，与居平易近 出行斲丧亲密 相干的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下；比力 之下，邮政、电信广播电视及卫星传输服务 、货币金融服务 等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。

固然传统动能“量价”仍有下行压力，但新动能对经济的支撑 明显 提速，后续连续关注增量政策可能带来的“新厘革”。9月，制造业PMI积极改良 ，企业临盆 谋划预期上行至近6个月来最高点。但结构上新订单修复弱于临盆 指数，传统领域景气度弱于新动能领域。价格层面，9月价格指数相对韧性下，根本原质料行业购进价格指数、出厂价格指数别离 较上月降落2.2、4.5pct，PPI环比有再度转负的风险。今后看，9月建材、钢铁、轻工业等重点行业的新一轮稳增长政策接踵 落地，有助于对冲传统基建、地产下行风险；但政策效果仍需进一步跟踪，尤其是内需的修复。

（六）七年夜 行业已宣布 稳增长计划

七年夜 行业已宣布 稳增长计划 ，新一轮稳增长更注意供需平衡与人工智能赋能进级 。截至9月底 ，新一轮重点行业稳增长计划 已公布钢业、电子信息制造、电力设备 、汽车、轻工业、建材和有色金属行业。 2025 年 7 月 18 日工信部曾预告将推出钢铁、有色金属、石化等十年夜 重点行业稳增长计划 ，截至 9 月底 ，石化、机器等行业计划 尚未明确宣布 。整体上，七年夜 行业新一轮稳增长计划 重点从规模 扩大 转向质量效益，更注意供需平衡与人工智能赋能进级 ，更强调反对行业“内卷式”竞争。

《建材行业稳增长工作计划 (2025—2026 年)》较 2023-2024 年计划 ，核心导向从规模 扩大 转向质量效益，聚焦破解供需掉 衡与 “内卷” 抵牾。《建材行业稳增长工作计划 (2025—2026 年)》较过往产能管控更严，明确水泥超产处置时限与规模 ；科创聚焦先进陶瓷等 “卡脖子” 领域，新增 AI 赋能；数字化绿色化设超低排放、碳交易等量化目的。需求拓展新增家装场景与技能出海，保障机制新增市场化基金与分级管理，更重体系治理。

《有色金属行业稳增长工作计划 (2025—2026 年)》较 2023-2024 年计划 ，核心导向从“规模 扩大 ”转向“质量效益优先”，首次将 “经济效益向好”置于产量目的前。目的层面，新计划 将十种有色金属产量年均增速从 4% 摆布 年夜 幅收缩至 1.5%，新增再生金属 2000 万吨目的及资本 保障、绿数转型等维度；旧计划 则聚焦规模 回升，以产量与增长值增速为核心。改造 逻辑上，新计划 针对资本 不敷、高端供给 缺掉 及“内卷”风险，构建“供需协同+资本 安全 +新质临盆 力”体系；旧计划 偏重破解需求疲软，以“扩需求+降成本”拉动增长。

风险提醒

1）地缘政治辩说进级 。俄乌辩说尚未闭幕，地缘政治辩说可能加剧原油价格波动 ，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、斲丧走弱风险。

3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更年夜 韧性，可能会影响美联储将来降息节奏。