国产GPU赛道正迎来症结 的资本 校验时刻。作为业界公认的“四小龙”之一，由AMD前高管团队打造的沐曦股份，即将于10月24日迎来上市考核。

这家建立仅5年的硬核科技企业，带着对标英伟达H100的主力产物C700系列、宣称建成的国产供应 链闭环，拟募资39.04亿元冲刺资本 市场，承载着国产高端芯片突围的期待。

然而，在亮眼的本领 愿景背后，持续扩大 的吃亏 缺口、紧绷的现金流、特别的客户关系等一系列题目 ，也让这场IPO之路充满了待解的疑问。

财务数据承压

硬核科技的研发之路每每伴随着巨额投入，但沐曦股份的吃亏 范围 仍超越 了市场预期。

招股书表现，2022年至2024年，公司归母净吃亏 分别 到达7.77亿元、8.71亿元和14.09亿元，三年累计吃亏 已超30亿元，吃亏 幅度呈现逐年扩大 的态势。进入2025年，红利状态并未好转，第一季度单季吃亏 仍高达2.33亿元，持续的吃亏 让公司的财务压力日益凸显。

与吃亏 同步攀升的另有 公司的有息债务。2022年，公司有息债务仅为2349.12万元，而到了2024年，这一数字激增至22.91亿元，两年时间增长近百倍。更值得鉴戒的是债务布局，2025年一季度公司短期债务占比飙升至92%，意味着绝年夜 部门债务即将进入偿付期，对于一家持续吃亏 的企业而言，如此 会合的偿债压力无疑是巨年夜 的磨练。

现金流的持续恶化则进一步加剧了公司的策划困境。2022年至2024年，公司策划运动产生的现金流量净额始终为负，累计净流出凌驾38亿元；2025年一季度，现金流状态仍未改良 ，继续净流出5.31亿元，累计“失血”金额已达43.61亿元。持续的现金净流出，不但影响公司的一样平常运营，更对其研发投入、产能扩年夜 等恒久成长 战略的实施构成了严肃制约。

在资产布局方面，应收账款和预付账款的变革 也值得存眷 。陈诉期各期末，公司应收账款账面价值 分别 为0万元、3709.94万元、4.79亿元和6.15亿元，占各期末流动资产的比例分别 为0%、2.91%、14.00%和6.13%，占同期营业收入的比例更是从2023年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%。

应收账款的快速增长，主要源于公司核心GPU产物量产销售后营业收入的扩大 ，但这也带来了新的风险——若下游客户财务状态出现恶化，可能导致应收账款无法及时接纳，进而对公司事迹 产生不利影响。

与此同时，公司的预付账款范围 也相当可不雅 。陈诉期各期末，预付账款余额分别 为5178.40万元、3.31亿元、8.90亿元和11.07亿元，占流动资产的比例最高到达26%。年夜 额预付账款的存在，不但占用了公司宝贵的流动资金，也反应 出公司在供应 链中的议价本领可能相对较弱，进一步加剧了现金流的告急局面。

客户关系迷雾

除了财务层面的隐忧，沐曦股份的事迹 真实性也遭到了市场的广泛质疑，核心核心会合在其特别的客户布局上。

按照 招股书披露，2025年一季度，上海源庐加佳信息科技有限公司是沐曦股份的第二年夜 客户，销售金额高达9095.93万元，占公司主营营业 收入的比例到达28.39%，对公司当期事迹 有着举足轻重的影响。然而，这家紧张的年夜 客户，同时也是沐曦股份申报前12个月的新增股东。

更值得存眷 的是双方买卖业务的收入确认方式。2024年下半年，沐曦股份与源庐加佳签署GPU板卡销售合同 ，接纳的是“验收确认”模式，即必要 期待客户完成办事 器搭建、模子调试后才确认收入。但在GPU行业内，板卡销售平日 以客户签收作为收入确认的节点，沐曦股份的这一操作与行业惯例明显 相悖。

针对这一特别关系和买卖业务模式，上交地点问询函中提出了一系列追问：源庐加佳是否为关联方？相关买卖业务是否具有公平 的贸易逻辑和配景，定价是否公允，是否经过必要 的决议 步伐？销售合同 约定的付款条目 是否符合行业惯例，买卖业务是否具备可持续性？以验收确认收入的原因及公平 性安在？

对此，沐曦股份回应称，因为 源庐加佳直接或间接持股比例低于1%，是以 不属于关联方。但市场并不完全承认这一表明，“股东+年夜 客户”的双重身份，叠加与行业惯例不符的收入确认标准，让外界质疑公司可能经由过程 这种方式调理 收入节奏 ，以满足IPO的事迹 要求。

客户会合度高的题目 也同样突出。2023年至2025年一季度，公司前五年夜 客户销售金额占当期主营营业 收入的比例分别 为91.58%、71.09%和88.35%，远高于行业平均水平。如此 高的客户会合度意味着公司的事迹 高度依靠少数几家客户，一旦其中 紧张客户减少采购、终止合作或出现财务题目 ，将对公司的策划事迹 产生巨年夜 打击，这也成为公司未来成长 的一年夜 潜在风险。

上市“殊逝世 一搏”

在冲刺IPO的症结 阶段，沐曦股份的一些财务操作和公司治理题目 也引发 了市场的存眷 。

最惹人 争议的是巨额的办事 费支付 。在公司吃亏 持续扩大 的配景下，管理费用中的“办事 费”却在持续增长。2025年1-3月，公司办事 费高达9181.51万元，占当期管理费用的比例飙升至60.14%，而这笔巨额办事 费主要为融资顾问费。这一现象被市场质疑为“以融资为目的的融资”，即公司投入年夜 量资金用于上市相关的融资办事 ，而非核心的研发和生产环节，引发 了关于资金使用服从的担心。

股权布局的稳固性也存在潜在风险。按照 公司股东协议及相关补充 协议约定，假如本次刊行 上市申请被撤回、终止、否决、不予注册或注册文件失效，针对公司控股股东、现实掌握 人的回购任务将自动恢复效力。若上述情况产生 ，且回购任务人资金实力不敷，不排除现实掌握 人经由过程 出售公司股份筹措资金以推行回购任务的可能，这将导致公司现有股权布局产生 较年夜 变革 ，进而影响公司策划决议 的稳固性。

在公司治理方面，沐曦股份也袒露出一些题目 。如今，公司存在一起尚未告终的期权仲裁事项，一名前员工就期权回购事故提起仲裁，这一事故反应 出公司在治理机制、员工激励与权益保障等方面可能存在不敷。别的，公司确认的股份支付费用累计达6.02亿元，如此 高额的股份支付是否公平 、定价是否公允，也受到了市场的广泛质疑。