作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

11月13日，腾讯公布 三季报，业绩一如既往的“腾讯”。

财报表现，腾讯在2025Q3实现收入1928.69亿元，同比增长 15%，整体略超市场预期。三大核心营业 —游戏、告白 、金科与企服收入不同程度的正增长 ，是腾讯收入在本季度收入稳健增长 的主要支持。

营业 方面，游戏营业 的核心亮点是外洋游戏收入在本季度同比暴涨43%；告白 营业 收入的增长 ，既得益于告白 加载率的提升和告白 主投放的增长 ，AI也是驱动收入增长 的告急内生动 力；金科与企服收入的增长 ，一方面反应 了经济修复驱动金融科技相关需求回暖，企服收入的增长 则主要受益于云营业 的动员。

营业 方面，游戏营业 在本季度的核心增长 引擎来自国际游戏分部；告白 营业 收入的增长 ，既得益于告白 加载率提升与告白 主投放意愿增强，AI更是关键 的内生动 力；金科收入增长 小幅加速，主要源于经济修复动员支付、贷款等金融需求的回暖，企服则由云营业 的成长 拉动。

利润方面，腾讯延续了此前的强势增长 程度，同期毛利录得1088亿元，同比增长 22%；同期Non-IFRS经营利润为726亿元，同比增长 18%。值得注意的是，毛利和经营利润的同比增速已连续十二个季度领先收入同比。

图：腾讯控股财报摘要 ；资料来源：公司财报，36氪

除了收入、毛利、经营利润等核心财务数据之外，腾讯的资源开支也是市场存眷 的重点。公司当季资源开支129.8亿元，同比降落24%，环比也降落逾32%。

在随后召开的业绩电话会上，腾讯高层表现，2025年全年资源支付 预计将低于之前的指引规模 ，但仍将高于2024年。

作为AI领域的告急玩家之一，腾讯也是AI基建的告急参与者，其低于指引的资源开支，可以说为当前的AI热潮 泼了一次冷水。

01 本就不高的指引

本轮AI行情，阿里可谓是高抬高打，在2025年初的业绩公布 会上，公布3年3800亿用于建设云和AI硬件基础办法，创下中国民营企业在云和AI硬件基础办法建设领域有史以来的最大规模投资纪录。

随后，投资者将眼光投向中国最大的上市互联网巨擘 —腾讯。可是腾讯在其2024年度业绩会上，回应2025年的资源开支增速上，给出了一个含糊的数据：“low teens”。Low-teens的中辞意 思也就是占2025全年收入的10~13%摆布 。

而考虑 到腾讯2024年营收为6600亿人民币，再叠加业绩增长 的部分，市场普遍预期腾讯2025年的资源开支在900亿摆布 ，比拟 2024年768亿的资源开支大约只增长 17%摆布 ，显然2025年初的Low Teens预期不能满足市场的胃口。

跟着 腾讯三季报的颁布 ，明确要进一步下调资源开支指引，仅仅表现会高于2024年。假如说二季报，腾讯资源开支走低，市场还能担当外洋出口牵制 等因素导致“缺芯”的这个来由，并寄希望于资源开支在Q3涌现 反弹。只管腾讯已公布进一步下调资源开支，但公司同时又明确表现，当前 GPU 贮备 已能充分满足内部利用需求。

图：腾讯比年来资源开支程度；资料来源：公司财报，36氪

02 激进的阿里与躺平的腾讯

从本轮国内AI基建来看，阿里可谓一马当先，而其他互联网巨擘 ，好比腾讯、字节等，都要低调不少，这与外洋Google，亚马逊、微软等激烈竞争的局面有着明显不同。这一现象在本质 上主假如 由云市场的竞争格式 所决定，外洋多家巨擘 在云市场的激烈竞争，其竞争烈度高于国内程度。

2025Q2举世云市场，亚马逊占比32%，微软22%，谷歌11%，且增速别离 为17.5%，39%，31.7%，市占率相对落伍的微软、谷歌正在奋起直追。相对应的，国内阿里云可谓一家独大，按照 Omdia数据，2025年上半年，阿里云的市场份额在35.8%，遥遥领先第二名的火山云的14.8%，和第三名华为云的13.1%。

依附云营业 上的优势，阿里故意愿在AI上进行更为激进的投入。

图：2025H1国内云市场竞争格式 ；资料来源：Omdia，36氪

而且 ，不同于腾讯的微信社交根本盘，阿里核心的电商营业 正面对来自多方面的挑衅。当下国内的电商市场，已然是巨擘 林立的格式 ，有走平价门路的拼多多，有走优质服务 门路的京东，亦有要电商化的抖音。

阿里在中国电商市场的份额在2015年时一度靠近85%，但在多面夹击之下，到2024年已下滑到只有不到40%。以是，电商根本盘承压、流量盈余 趋近闭幕，阿里也故意愿在AI领域开辟新的战场，由此对应的投入也相对加倍 激进。

反不雅 腾讯，以微信这一国民级社交app为核心护城河，对AI基建高投入存在的匿伏高风险，相对而言要审慎不少。一方面，同为互联网社交巨擘 的Meta，当前正受困于AI基建的高额投入“黑洞”，为腾讯供应 了前车之鉴；另一方面，在大模子领域赢家通吃的格式 下，如何追赶Qwen也是个庞大未知数。

图：腾讯与META股价走势；资料来源：wind，36氪

*免责声明：

本文内容仅代表作者见解。

市场有风险，投资需审慎。在任何环境下，本文中的信息或所表述的见解 均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并审慎决定。我们无意为生意业务各方供应 承销服务 或任何需持有特定天资 或派司 方可从事的服务 。