作者：Luka

泉源：IPO魔女

2025年12月26日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）将迎来厚交所创业板上市委员会考核，公司保荐机构为国泰海通证券股份有限公司，拟召募资金7.6888亿元。

陈诉期内，三瑞智能第一大客户南昌市凌莱科技以仅10万元注册资本，却在2024年进献 1.09亿元销售收入（占比13.13%），与自身经营规模严重不匹配。更值得警惕的是，另一大客户上海悬拓及其联系关系 方的工商注册地点、联系邮箱，与三瑞智能上海销售点高度重合，存在未披露联系关系 关系的重大嫌疑。面对监管层对客户资质匹配性、大额交易公平 性的追问，公司仅以“需求增长 ”“合规确认”搪塞 回应，却未供给 终端销售根据、联系关系 关系反证等关键证据，若无法彻底厘清上述疑点，其业绩真实性与经营稳定性将连续遭疑，IPO考核恐遇阻。

三瑞智能电子调速器采购恒久高度依赖直接竞争敌手 好盈科技，陈诉期内采购占比超60%，2022年至2025年上半年采购金额分别达1841.35万元、4019.98万元、3386.19万元、1515.52万元。抵牾的是，公司自有电子调速器产能2024年利用率仅44.97%，在产能闲置的环境下仍连续大额对外采购。更关键的是，好盈科技与三瑞智能在无人机动力体系市场存在直接竞争关系，向竞争敌手 采购焦点部件，无异于将生产命脉拱手让人。面对监管层对双方竞争关系、技能依赖及营业 实质的问询，公司以“产能爬坡”为由的表明 惨白无力，若无法解脱 对竞争敌手 的供给 链依赖，实现焦点部件自主 可控，其IPO进程或将因供给 链独立 性不敷而受阻。

2025年上半年，三瑞智能业绩增速遭遇 “滑铁卢”，公司营业 收入为4.36亿元，同比仅增长 28.83%，较2022年至2024年51.64%的复合增速近乎腰斩。而直接竞争敌手 好盈科技同期无人机动力体系收入达4.34亿元，以147.17%的增幅实现反超，增速近乎是三瑞智能的5倍。在行业会合度连续提升的洗牌期，被竞争敌手 弯道超车，绝非偶然。公司将增速放缓归罪 于“产能束缚”“基数较高”“美国市场波动”，但这难以掩饰焦点题目。创业板以高发展性为焦点定位，三瑞智能如今增速大幅放缓、被敌手 反超的逆境，与其高发展定位严重背离，其资本市场故事的可托 度已大幅下降，IPO估值逻辑恐面对重构。

01客户布局存疑，经营状况 稳定性遭拷问

据上会稿披露，三瑞智能客户布局涌现 显著异常特征，引发市场对其业绩真实性与经营稳定性的剧烈担心。2024年及2025年上半年，公司第一大客户为南昌市凌莱科技有限公司，该公司注册资本仅10万元，却在2024年为三瑞智能进献 10900.15万元销售收入，占昔时 主营业 务收入的13.13%，2025年上半年收入占比进一步升至16.06%。云云小规模企业承载大额采购，其资质公平 性及采购真实性令人质疑。

与此同时，另一大客户上海悬拓电子技能有限公司及其联系关系 方的工商注册地点、联系邮箱与三瑞智能上海销售点信息高度重合，被怀疑存在未披露的联系关系 关系。此外，公司销售模式从直销为主转向非直销为主，2022年直销收入占比77.45%，2025年上半年已降至41.67%，而前五大客户收入占比则从18.30%升至33.09%，客户会合渡过 快上升与销售模式转型叠加，进一步加剧了经营稳定性风险。

其余 ，厚交所请求 发行 人分析，陈诉期各期前五大客户的创立 时光 、开端 合作时光 、经营区域、经营规模；相关客户各期向发行 人采购金额及变更原因，与发行 人合作是否稳定，与自身经营规模是否匹配。同时分析，公司部分重要客户开端 合作不久即与发行 人发生 大额交易的配景及贸易公平 性，如涉及非直销客户，分析终端销售环境，与终端客户需求是否匹配；相关客户期后在手订单环境，与发行 人合作是否具备连续性；重要客户频繁变更是否对发行 人业绩可连续性发生 重大不利影响。

对此，三瑞智能回应称，“南昌市凌莱科技有限公司具备相应 的营业 资质与采购本事，其大额采购源于卑鄙客户需求增长 ；上海悬拓电子技能有限公司公司客户会合度上升与行业发展趋势一致，非直销模式下收入确认严格遵循管帐准则，具备合规性与真实性。公司销售模式转型是为了适应行业发展，更好地拓展市场，提升客户覆盖规模 。”

然而，上述回应难以取消市场疑虑。从贸易逻辑来看，注册资本仅10万元的企业，其资金力量 、营业 规模与1亿余元的采购金额严重不匹配，缺少 公平 的贸易支撑。工商注册地点、联系邮箱作为企业重要的身份标识，多家联系关系 企业与发行 人销售点信息高度重合，不排除存在经由过程 联系关系 方非联系关系 化操纵虚增收入的大概。销售模式的快速转型与客户会合度的大幅上升同步发生，且非直销模式下贸易商客户变更频繁，部分贸易商首次合作即发生 大额销售，终端销售真实性难以核实。若客户布局存在的题目无法得到彻底澄清，其经营稳定性将连续受到质疑，进而影响其连续红利本事与IPO考核前景。

02供给 链“卡脖子”，焦点部件依赖竞争敌手 埋隐患

据上会稿披露，三瑞智能在焦点部件采购上存在显著的单一依赖风险，且依赖对象为直接竞争敌手 ，供给 链平安 隐患凸起 。陈诉期内，公司电子调速器的采购高度依赖深圳市好盈科技股份有限公司，2022年至2025年上半年采购金额分别为1841.35万元、4019.98万元、3386.19万元、1515.52万元，占各期采购总额的比例分别为11.59%、19.54%、10.55%、7.89%，采购比例恒久凌驾60%。更为抵牾的是，公司电子调速器自有产能利用率2024年仅为44.97%，在自有产能闲置的环境下仍大额对外采购，该举动的公平 性遭到市场广泛质疑。

对此，厚交所问询以下题目：好盈科技等ODM供给 商与发行 人是否经营同类营业 ，是否存在竞争关系；发行 人是否把握电调、螺旋桨等产物的焦点技能，是否对好盈科技等ODM供给 商存在依赖；ODM采购相关营业 是否实质为贸易类营业 。

三瑞智能回应称，“陈诉期内，发行 人与ODM供给 商的主营业 务比力 环境中，发行 人机器人动力体系产物与ODM供给 商不存在重叠，但发行 人无人机动力体系产物与ODM供给 商存在重叠的环境，并进而在相关重叠范畴形成竞争。”；“发行 人已具备自研自产本事，且自产比例连续提升发行 人已完全具备自研自产电调和螺旋桨产物的技能本事和相应 生产设备 ，仍选择与上述ODM供给 商举行合作重要系公司新建自主 产能处于爬坡阶段，公司采取渐进式自产计谋。”

但深入 分析不难发明 ，三瑞智能的回应存在诸多毛病。好盈科技作为直接竞争敌手 ，与三瑞智能在无人机动力体系市场存在直接竞争关系，向其采购焦点部件，必然存在供给 稳定性与技能协同的双重风险。若好盈科技因竞争关系限制 供给 、进步采购代价 或限制 技能共享，将直接影响三瑞智能的生产交授予 产物升级。自有产能利用率不敷45%却连续大额对外采购，与“保障订单交付”的说法相悖，反而袒露了其自有产能技能不成熟、产物竞争力不敷的题目，无法满足市场需求。焦点部件依赖竞争敌手 的供给 链模式，将使公司在市场竞争中处于被动地位，焦点竞争力难以保障，连续经营本事存在重大不肯定 性。在IPO考核中，供给 链的独立 性与稳定性是重要考核要点，若公司无法彻底办理焦点部件依赖题目，将对其IPO进程发生 重大不利影响。

03业绩遭同行反超增速放缓，三瑞智能创业板高发展定位存疑

据上会稿披露，一个标志性变乱彻底挥动 了三瑞智能的资本市场故事基础：2025年1-6月，其直接竞争敌手 好盈科技在无人机动力体系产物收入上，已达到 43,371.66万元，超越 了三瑞智能同期程度。数据比力 显示，好盈科技同期收入增幅高达147.17%，而三瑞智能的增幅仅为29.62%。与2022年至2024年51.64%的复合增长 率形成鲜明比力 ，三瑞智能2025年上半年业绩增速明显放缓至28.83%。

对此，厚交所问询以下题目：请发行 人披露2025年1-9月发行 人重要业绩变更环境及重要影响身分 ，2025年上半年及期后业绩增速放缓的原因；联合发行 人最新行业排名、市场份额等变更环境，分析行业竞争格式 、发行 人未来业绩稳定性是否存在重大不利厘革，是否存在业绩大幅下滑风险，并完善相关风险揭示。

2025 年 1-6 月，发行 人实现营业 收入 4.36 亿元，同比增长 28.83%；2025 年 1-9 月，营业 收入同比增速为 27.13%，而 2025 年第三季度营收环比增长 54.45%。值得留意的是，2025 年 1-6 月及期后业绩增速有所放缓，三瑞智能复兴称，这重要受三方面身分 共同影响：一是发行 人产能利用率已处于较高程度，而产能扩建存在一定周期，短期难以快速开释新增产能；二是随着陈诉期内营业 的连续增长 ，发行 人的营业 收入基数已达到 较高程度，增速天然放缓具备公平 性；三是受美国市场外部环境波动的影响，发行 人对美国市场的销售收入涌现 下降，进而对集团 业绩增速发生 了一定拖累。

同行业企业中，仅好盈科技在其招股仿单 中披露了2025年1-6月的经营业 绩。2025年1-6月，好盈科技无人机动力体系产物收入达到 43,371.66万元，增幅达到 147.17%，其收入规模逾更加 行人同期收入程度。”公司同时表示，“发行 人未来业绩稳定性不存在重大不利厘革，不存在业绩大幅下滑风险”，并预计2025年营收增长 23.88%至32.29%。

然而，市场不雅观 点以为，三瑞智能的表明 试图将严肃的竞争战败 淡化为“短期产能束缚”和“外部环境影响”，但这难以掩饰其焦点竞争力相对下滑的实质 。在行业会合度连续提升的暴虐洗牌期，被直接竞争敌手 以近五倍的增速反超，这绝非纯真 的“产能”题目，更深入 反应 了在市场需求爆发时，三瑞智能的产物吸引力、市场扩大 本事或客户相应速度 已显著落后。

尽管三瑞智能给出了整年增长 猜测，但在市场份额已被夺走、增长 动能明显不敷的酷寒现实下，这一猜测的底气与实现路径存疑。公司“行业地位安定 ”的表述，与“收入被反超”的数据形成了锐利 抵牾，其高发展性的创业板定位故事已然破裂。