正文 

从客不雅 表现来看，中美股市都存在一个谜团，一个是长熊之谜，一个是长牛之谜。股市牛熊实质 上照旧估值的题目，因为单纯 从中美经济根本面，无法全体 反应 股市的牛熊。次贷危机以来，美股似乎清除了周期。过去 另有人计算美股牛了若干 年，如今美股牛市已经成为了常态，年夜 家似乎屡见不鲜。偶尔的颠簸，也是倒车上车的时机。这在美国金融史上也实属有数。

拿中国股市来说，作为天下第二年夜 经济体、新兴国家 第一年夜 经济体、最年夜 的工业国，中国的资源市场却恒久处于迟钝成长 、熊长牛短的状态，无法反应 中国经济和工业成长 的效果。而从股市本身的脚色，既没有为新兴科技企业供给 足够的资源孵化功能 ，又没有为国家 和投资者的财产保值增值供给 有效的本领。用股平易近 的说法，就是“永久的3000点”。

作为一个资源市场，既没有从融资端发挥 出立异 孵化池的功能 ，又没有从投资端发挥 出财产仓储池的作用，那么为什么能恒久存在，且拥有最多的股平易近 账户，以及天下第二年夜 市值？这个在经济学上可以作为中国的股市之谜，或3000点之谜举行研究。中国要建立金融强国，这个题目是回避不了的——一个当代金融强国，必需 有一个强年夜 的资源市场。这个资源市场的强年夜 之处，表如今：融资端能够孵化代表将来成长 标的目标 和先进临盆 力的新兴企业，投资端能够为广年夜 投资者特殊是国家 养老金供给 恒久安定 保值增值的底层资产。中国在工业化历程 中发明 了“产业古迹”，然则 为什么不克不及 发明 响应 的“金融古迹”？

对比之下带来的疑问就更年夜 。毕竟是什么左右着中美两国资源市场的估值逻辑。有人从金融战的角度，从美元霸权的角度，从美国破例论的角度，各有各的道理。但没有办法解释的是，美国过去 的实力也很强，但股市照旧有周期的，牛熊交替。但今天 ，美股似乎永久处于牛市，偶尔的下跌，也不外是上涨历程 中的阶段性调整。而对于中国来说，走势似乎是相反。偶尔的上涨，不外是一次次下跌中继。去年924以来如果不是国家 队倾尽尽力，今天 的股市安定 性照旧一个题目。

事实上，这就是一个答案——国家 队。美股的“长牛之谜”，恰恰来自于美国次贷危机之后美联储全部 货币政策框架的颠覆式改变，那就是从通胀目标制转向了存眷 金融体系的安定 。从“最后 贷款人”进级 到了兼具“最后 交易商”，用基础货币或央行的资产欠债 表发明 了股市长牛。而在疫情危机后，美联储的货币政策框架又举行了一次革命，即增长了“最后 接济者”的脚色，直接给私人部门发钱，将“直升机撒钱”的本领发挥 到了极致。之后自然引起了年夜 通胀，于是在2022年初开始暴力加息，股市自然年夜 幅下跌，进入了久违的熊市。但调整也不到一年，从2022年11月开始又重拾升势。纵然今天 ，在特朗普如此折腾，美元利率如此之高，降息不断推迟的情况下，美股仍然修复了前期的跌幅，表现出来一如既往的韧性。

而中国股市，则相对庞杂 的多。“永久的3000点”不外是一种征象，我们需要不断地反思背后的成因。只有沿着症状去追问，才能诊断出悖论征象背后的发生 机理，从而才年夜 概找到终极的办理计划 。首先，要认识到中国股市的特殊性和特殊的成长履历。中国的资源市场是自上而下顶层设计的，是模仿西方的证券交易所的“泊来品”和“试验品”，“办欠好可以关失落 ”的。这与英美原生的资源市场和交易所由贩子和交易员自下而上“生长出来”的历程 完备 相反。英美的证券交易所是先场外然后逐步演化成尺度化、社会化、公开化的场内，至今为止美国的场交际易市场仍然占据很年夜 的份额。一个是官方报酬 设计和建构的，一开始是审批制；一个是贩子们自构造涌现 和演化的，一开始就是注册制。并且 ，英美资源市场演化的历程 也绝非一帆风顺，成长 初期也是充满了诓骗、坐庄、串谋、年夜 股东侵害小股东等恶劣活动，乃至 跟黑社会接洽在一起，只是厥后才逐步的规范起来，并且 履历了近两百年的时光 （参阅约翰・S・戈登的《伟年夜 的博弈：华尔街金融帝国的突起 》）。

中国作为一个后发的市场经济国家 ，金融体系直接从传统货币金融一会儿 迈入了当代货币金融，中间缺少 长时光 的自我试错和修改 的历程 ，无论是投资者、各类中介，照旧友 易所、羁系 层，需要学习 的处所 还很多。所以我们首先要意识到，今天 中国的股市还处于一个轨制 突围的历程 ，一个代价闯关的阶段。除了典范的市场风险，另有一层轨制 风险和政策风险。比如上市还需要审批，年夜 量 的垃圾公司没法退市，挤占和浪费壳资源；一级市场和二级市场差价仍然很年夜 ，具有非常 年夜 的寻租空间；卖空本领有限，无法较好的对冲风险；仍然照旧T+1机制，不利于没有“底仓”的中小投资者。政策干涉 偶然候也缺少 规则性和可预期性，曾经一段时光 ，限定乃至 不答应年夜 基金卖出，从动态博弈的角度，既然没法顺利的卖出，机构投资者在买的时候也会比较审慎，从而政策效果适得其反。固然机制相对落伍，量化等先进技能的模式却成长 很快，对广年夜 散户似乎不是很公正 。如果数落中国股市的题目，可以写一篇很长很长的文章。

其次，然而中国股市就真的没有任何作用和存在意义吗，真的没有反应 中国经济和工业化的伟年夜 效果吗？很显然不是。一个数据的不雅 察是，迩来十五年，固然股指没有若干 涨幅，然则 股票市值却涨了三倍多。股票市值翻了三倍意味着什么，意味着为国家 资源融资和积累做出了巨年夜 的进献 。考虑 到主板市场上八成以国有企业为主，也就是说中国股市为国家 资源的积累做出了巨年夜 的历史进献 。固然对于投资者来说，重要的是股票代价的涨幅，总市值对个体投资者没故意义。其余 A股的颠簸率更高，代价投资作风 很难适应，这些都让投资者很难从A股赚到钱。从中国成长 的历史阶段，这个特殊征象也容易理解。因为中国过去 恒久处于工业化的资源积累阶段，资源市场只能先为动员社会资源为工业化服务 。由于上市的“面”不断增长，投资者投入的资金之“水”很容易被吸干，估值肯定就起不来，财产效应和赚钱效应就不显着。这个必需 从历史成长 的特殊阶段来理解。既然是特殊的历史阶段征象，那么也就是说肯定不是一个常态征象。随着中国进入产能相对充裕乃至 过剩 的后工业社会，投资端相对融资端会越来越重要。

与A股相反的是，美股次贷危机以来却是 不断的回购、退市（私有化）和分红，在美联储年夜 放水为股市供给 估值动力的同时，“面粉”还在不断的淘汰。是以 有人称美股的牛市为“回购牛”。

第三，中国股市固然属于权益市场，但很年夜 程度上是为信贷市场服务 ，也就是为国有银行的资源充实和积累服务 。我们知道，在A股中市值和发明 利润最年夜 的是银行板块，而中国的金融体系是以国有银行体系占绝对主导，这意味着中国股市为银行供给 资源，而银行拿着股市融得的资源以12倍左右的杠杆对外投放信贷，发明 出天下第一的M2。但这里又存在一个谜题，为什么A股中最赚钱、股息率和分红率都最高的板块，却是 估值最低的板块。至今绝年夜 部门上市银行的PB低于1，没有办法从股市中再融资。固然，这些银行在IPO时就已经融得了不少资金，这几年IPO正常时代 ，新上市最多的就是各地的都谈判 业银行。说到底，中国股市在防风险攻坚战的特殊阶段，再一次扮演了为国有企业纾困、为实体经济供给 资金的脚色。只不外这一次是通过“银行上市-资源融资-信贷投放”的传导渠道。说到底，中国的金融体系照旧以银行和信贷间接融资体系为主导，离以投行和权益直接融资体系为主导的当代金融体系还很远。

第四，从根本面年夜 概代价投资的角度看，与美国的上市公司相比，中国上市公司的赚钱能力照旧相对较弱。数据显示，中国A股上市公司迩来十几年的ROE是不断走低的，整体程度也就是美股上市公司的一半多一点（中为7%左右，美为14%左右）。

第五，相对美股来说，A股走牛的火车头，也就是年夜 型科技企业数目和动力相对不敷，是以 无法像美股那样，纵然在暴力加息和央行缩表的情况下，仍然能走出由“七巨头”科技估值驱动的整体牛。中国的科技十巨头，年夜 部门不是A股孵化出来的，年夜 概在纳斯达克，年夜 概在港股。A股的年夜 巨头，是由银行、石油、铁路、煤矿、电力等年夜 型国有企业构成，缺少 想象力和成长空 间，很难形成估值动力。而真正的牛市，主要是靠估值来催生和保持 的。

不外，要以成长 的眼光看待事物的变化。如果说中国在工业化初期，股市“赚了市值输了指数”，只有融资效应而投资效应不敷，那么在中国完成工业化的资源动员而进入高质量成长 阶段后，其为老庶民 和国家 养老金赚取恒久安定 收益的投资功能 就应当 逐渐成为主导。否则 ，一个恒久不赚钱的市场，在人口 老龄化的趋向 下，很难会保持持续的活泼度，交易量和市值也会同步萎缩。今天 ，再不重视股市的投资端，再不克不及 发挥 财产效应和赚钱效应，年夜 概连融资端也很难保住，市值也会进入持续缩水的局面，动员社会资源的气力会逐渐式微。

这种严厉态势，在2024年924之前表现的特殊突出，股价、市值、交易量涌现 了三重萎缩。幸亏，任何事物的颠覆式变化都来自于危机，危机越年夜 ，改变的就越彻底。如果我们相信，美股“长牛之谜”是美联储资产欠债 表+科技立异 涌现 发明 的，那么中国央行的资产欠债 表+中国智能制造也正在启动。924已经通过“金融机构交换便当 ”+“年夜 股东再贷款”将央行的表与A股的池子联通在了一起，今年的“一揽子金融安定 计划 ”明确指出了平准维稳基金和国家 队在行动。这意味着，中国正在将“稳住楼市股市”，也就是安定 资产代价放到里前所未有的整治高度。

与美国拥有美元这一天下货币不同的是，中国央行维稳股市更加 需要自力更生，并且 很年夜 程度上要在“不年夜 概三角”中艰难的平衡，直到与美联储的资产欠债 表扩张周期共振。回顾924以来的行情，除了货币政策转向“稳股市”和“提物价”之外，还离不开外部美元降息的“天时”。然而今天 ，在特朗普maga主义运动的冲击下，美国的通胀迟迟下不来，经济阑珊的旗帜灯号 却影影绰绰，导致美联储犹豫 不决，降息预期一拖再拖，从6月拖到了9月。相对来说，中国的物价却还在走低，中央债务和央行资产欠债 表发明 的空间还比较年夜 ，因其中 国资产的估值周期照旧处于相对较低的地位 。特殊是迩来一年半，中国IPO数目淘汰了近八成，然则 央行却在加速发明 基础货币，“资源-货币”的相对积累结构涌现 了较年夜 程度的再平衡，这有利于中国股市的估值提拔。是以 固然中国股市“牛短熊长”的结构性缺陷尚未完备 办理，然则 短期之内照旧有来由继续对中国资产抱乐不雅 立场 。而对于历史累赘 和结构性缺陷较少，与国际资源市场尺度接轨的港股，则有来由相信会表现得更好。固然，在这个动荡得天下里，颠簸性也会很年夜 。

从更加 久远的视角来看，中国要打造“产业强国+金融强国”双轮驱动的高质量成长 模式，并将内需和消费作为新成长 格局 的核心引擎，在废弃 土地财政和土地金融的高速度模式之后，就必需 尽力依靠权益市场、资源市场。毕竟，货币可以通过银行体系以贷款发明 存款的方式“凭空发明 ”，然则 资源却不克不及 。资源的动员气力是经济成长 的原力，债务只能是在资源的基础上加杠杆形成风险资产。当债务周期走到顶部，就像美国的联邦债务，中国的处所 债务，现实上是资源积累的严峻不敷。站在这个角度，中国更加 应当 年夜 力成长 资源市场，特殊是加速法治化、市场化改造 来开释改造 红利，从而从根本上破解走不出的“3000点之谜”。