7月3日，美国众议院以218票赞成 、214票否决 的效果，通过了“大年夜 而美”法案。次日，白宫椭圆形办公室内，特朗普正式签订生效。

公众层面关于这份法案的第一印象，大年夜 多是关于马斯克和特朗普这对恩怨CP。现实上，掩饰在哗闹之下的，另有“大年夜 而美“法案新增的1500亿军费开支。如果获得 落实，2026年美国的军费开支总额将突破 1万亿美元——要知道2024年举世突破 万亿美元GDP大年夜 关的国度 ，不过18个。

可以预感 的是，将来军费规模飙升的不仅仅只有美国，欧洲、韩日也在美国的施压下抬升了军费开支。按照 斯德哥尔摩国际宁静研讨 所（Sipri)公布 的报告表现，2024年举世军费开支的涨幅是冷战 结束以来最洪流平。

视线转向国内。与国际趋向 比拟 ，我国军费开支占GDP比重仍相对暖和，A股军工板块的估值也恒久在低位徘徊。

经验 “歼十”带来的市场热度后，焦点题目渐渐浮出水面：作为潜在的国度 焦点资产，中国军工企业目前的估值水平如何、事迹 集团 的情况又如何、估值改良 的预期又有哪些？

01 行业根本面：集团 估值中等偏上，利润五年负增长

（1）集团 的估值水平及热度

首先 来看一下国防军工板块集团 的估值水平。

目前，申万国防军工板块一级行业集团 的PE-TTM约为64倍，以MRQ（今年最新，多为一季度）基准测算约为75倍摆布 。前者口径十年期估值百分位约为45%，后者口径下十年期估值百分位约为65%。

考虑 到2016年军工板块的集团 估值上浮较高，两种口径下，可以说目前国防军工的集团 估值水平趋近于中心值摆布 。

图：十年间国防军工PE-ttm趋向 ，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

但是时光 维度横向来看，已往120个月中，仅有39个月的均值高于现如今的估值水平，而有80个月低于目前的估值水平。

所以集团 来看，现如今国防军工的估值并不算低。

尤其是今年以来，歼十依靠 着卓越的市场体现，提振了国防军工资产估值的水平，国防军工指数自4月8日以来集团 的涨幅到达了25%。

与估值相对应的是，国防军工板块的关注度和市场热度也来到了比年来的峰值，申万国防军工的周成交额来到了近五年的高点，而且军工行业的融资余额也突破 了五年新高。

图：国防军工成交量趋向 ，来源 ：中航证券

图：军工行业融资余额趋向 ，来源 ：中航证券

热度高带来的市场体现同样良好，2025年上半年国防军工在申万31个行业中，涨幅高居第三。

但从集团 的事迹 增速来看，军工行业今年一季度集团 的事迹 体现相对一般 ，申万国防军工板块集团 的同比增速为-13.81%，集团 的归母净利润同比增速-25.88%。

拉长周期来看，以MRQ（最新一期财报）为基准，国防军工已往五年间累计总营收增速约为62%，排在31个申万行业的第16名，正好处于均值水平。

图：申万行业5年间一季度营收累计增速，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

而如果以归母利润的口径计算 ，就显得不那么乐不雅观 了，已往五年间国防军工板块的累计增速为-8.9%，排名31个行业的第26名（倒数第6），仅优于三大年夜 地产相干行业（修建质料、钢铁、房地产）和农林牧渔、综合行业。

图：申万行业5年间归母利润累计增速，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

（2）分行业估值水平

在相识完军工行业集团 的估值水平后，我们再来看看军工细分行业的估值体现。

以申万二级行业口径测算，五个细分行业中，航海 设备 在已往五年间估值起伏最大年夜 ，受益于航海 设备 相对稳健的事迹 体现（矮子内里拔高个儿，整个军工板块从事迹 层面来讲，有些许不胜 入目），航海 的估值上限和估值修复的速率最快。

图：申万国防军工二级十年间估值趋向 ，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

其次是航天设备 。作为资源市场归并重组预期最强的子版块之一（另有造船），航天设备 不停以来的绝对估值都要高于传统军工，叠加今年外部催化（歼十的良好体现），航天设备 估值百尺竿头 ，成为了现阶段军工子版块的带头大年夜 哥。

地面兵装不停以来都是军工板块“最不受待见”的子行业之一，没有估值想象空间，技能迭代的打击力不敷强，军贸规模一般 ，媒体宣传较少。但上个月中国兵器设备 集团旗下的多家上市公司团体通知布告 了策划重组的信息，一下点燃了市场热忱 ，目前估值有显着的仰面趋向 。

航空设备 和军工电子的估值空间颠簸不大年夜 ，估值水平也不算高。二者配合 的特征是事迹 兑现周期相对较短，我国目前正处于商业航天的高度麋集发射期，航空设备 的事迹 红利 期兑现，估值与事迹 体现贴合，但相对缺少 想象空间；军工电子亦是同理。

图：申万国防军工二级行业营收利润趋向 ，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

02 个股估值榜

行业根本面之后，我们再来梳理下个股。

从事迹 层面出发 ，军工股已往五年的体现确切 不强，国内卖不上价，外销出口规模有限，142家A股军工上市公司中，刨除上市不满五年，已往“四个财年+今年最新”实现五期连续录得营收正增长 的个股，仅有11家。

图：国防军工连续5个财报期营收正增长 企业，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

其中，同口径下，能够 实现连续五年归母利润连续正增长 的企业，更是凤毛麟角，只有3家，光启技能和中航高科成为了“唯二”在已往五年，连续实现营收利润双增的军工企业。

图：国防军工连续5个财报期归母利润正增长 企业，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

从市值的角度出发 ，今年同口径下，有8支军工股涨幅翻倍，但颠簸较为显着；已往五年间，仅有7家军工企业的涨幅超过了100%，其中另有类似中航成飞这种依靠重组和资产注入实现资产代价跃迁的企业。

图：国防军工涨幅榜，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

出于好奇，我们将今年、已往五年体现市场体现最良好的个股，从事迹 根本面的层面重新梳理，今年以来涨幅前十的军工企业，有6家归母净利增速为负，已往五年涨幅最高的军工股中，也有4家归母净利增速为负。

可见国防军工股的投资逻辑，并不贴合企业的根本面。

03 军工超预期的三个逻辑

我们延循着前文逻辑探究下一个命题：

既然根本面不是主导军工股市场体现的焦点因素，那么是什么支持着军工股今年以来的强势体现？

先说答案，我们以为是三个层面的市场预期：

（1）合同 负债奠定了军工股增长 逻辑

对于军工行业较为熟悉的投资者而言，都明了一个原理：军工股的合同 负债价值要高于当期根本面价值。

军工企业的行业最大年夜 特征 ，就是军工行业临盆 操持的前瞻性较强，产销的周期相对于其他行业而言，也比较慢，而合同 负债反应 已签合同 、预收定金但尚未交付的订单情况。对于军工企业而言，这些订单转化为收入后将直接体如今将来事迹 ，因此合同 负债被视为将来事迹 的“晴雨表”。

从2020年披露合同 负债的节点算起，2021-2024年军工集团 的合同 负债趋平，整个行业的事迹 预期并不算理想，但是今年以来，仅仅一个季度合同 负债同比增速到达了13.8%，环比增速到达了15.32%，创五年内的增速新高。

固然这其中有很大年夜 一部分是中航成飞重组带来的一次性增长 ，但即便刨除中航成飞，今年集团 的合同 负债规模依然突破 了2000亿，创五年新高。

图：申万国防军工集团 合同 负债情况，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

细分个股来看，在国际战场体现良好的低成本、消耗 大年夜 的作战单位，比如无人机、特种设备 相干个股的预期订单增长 显着，中无人机和中兵红箭分列合同 负债增速前二。

图：国防军工合同 负债增速前十企业，来源 ：Choice金融客户端，锦缎研讨 院整理

从二季报的事迹 预报也能侧面印证，今年来军工行业事迹 转向的趋向 ：今年中报期已披露事迹 预报的企业中，扭亏、减亏、预增的企业有19家，占样本量的46%，而去年 同期仅有14家，占样本量的31%。

（2）军贸预期抬高了军工股的估值上限

除了事迹 预期转向之外，今年上半年军工行业另一大年夜 预期改良 就是军贸规模，军贸规模在已往数年不停以来都是相对乐不雅观 的，因为地缘政治冲突加剧让举世军需规模渐渐增长 ，但是紧张出口国受限于军事冲突，份额正在渐渐缩减。

但是近两年来看我们的军贸规模没有出现显着的指数级增长 ，紧张的原因还是在于军贸市场是政治和产品的双驱动逻辑，举世紧张卖方要不具有很强的政治克制力，要不产品具有更强的说服力。

很强一段时光 内，举世军贸紧张延循着政治线，但是当冲突加剧时，产品线的逻辑也在出现，比如低成本化、无人化、信息化的产品目前就更容易受到市场青睐，紧张的原因在于其在战场上证实过本身。

众所周知的是，我国的军贸产品在上半年捉住了为数不多秀肌肉的机会，迎来了所谓军工行业的“Deepseek”时间。

同时，按照 中航证券的研判，以我国军贸收支口的纪律 测算，我国军贸的进口总额出现了持续性的下滑，而每每此时会迎来军贸出口的突破 性增长 ，迈入新周期。

图：中国军贸出口现状及猜测，来源 ：中航证券

产品与周期的共振，带动军贸预期上行，是上半年军工估值增长 的第二重逻辑。

（3）“阅兵牛”不是空穴来风

驱动军工预期增长 的另一大年夜 外部因素，就是今年的9·3阅兵。

已往20年间，我国一共举办 过四次大年夜 规模阅兵：2009年、2019年的国庆60、70周年阅兵，2015年的抗战乐成 70周年阅兵，以及2017年建军90周年朱日和大年夜 阅兵。

其中2009年、2015年和2019年阅兵在长安街举办，我们以举办前一年的申万国防军工指数为基准，统计了阅兵一年内的变更水平，如下图所示：

·2009年阅兵周期（2008年10月-2009年10月），申万国防军工板块累计涨幅73.5%，同期上证指数累计涨幅21.2%，大年夜 幅跑赢大年夜 盘。

图：2009阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源 ：Choice金融客户端

·2015年阅兵周期（2014年9月-2015年9月），恰逢大年夜 牛市，申万国防军工板块累计涨幅48.2%，上证指数累计涨幅39.5%，同样跑赢指数。

图：2015阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源 ：Choice金融客户端

·2019年阅兵周期（2018年10月-2019年10月），申万国防军工板块累计涨幅11.5%，上证指数累计涨幅仅为3%，仍然跑赢指数。

图：2019阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源 ：Choice金融客户端

也就是说，每逢巨大年夜 阅兵，企业的事迹 预期明亮清明 ，国防军工板块不仅能实现绝对增长 ，还能实现高于市场均值的相对增长 。

这便是今年以来军工估值抬升的第三重逻辑。

04 结语：从制作 资产到战略 资产

行文至此，我们大年夜 致理清了军工板块现如今的估值水平、事迹 情况和预期，做一个总结：

·今年以来军工板块的估值获得 了小幅提拔，集团 来看回归汗青估值中值，市场热度高，相对其他行业增幅显着。

·事迹 根本面改良 有限，已往五年能够 实现连续事迹 增长 的军工企业屈指可数，但细分行业也不乏看点。

·驱动军工估值增长 的紧张有三重逻辑，别离 是合同 负债视角下的事迹 预期改良 ，军贸规模改良 和9·3阅兵。

最后 我们call back一下开头提到的不雅观 点，关于我国军工资产估值有没有更新的逻辑。

现如今，美股军工龙头正不停革新汗青高点。无论是绑定空军订单的eVTOL新锐JOBY，还是AI军工巨头Palantir，翻开财报，细究其估值支持，早已超越 了传统事迹 框架的约束 。

这浮现 了一个更深层的逻辑：现代军工的估值内核，本质上是“科技力+金融力+军事力”三位一体的综合映射。 任一维度的突破 ，都可能撬动别的两个维度的价值重估——AI的跃进预示着金融立异 与军工智能化迈上新台阶；尖端设备 的突破 ，则意味着焦点科技与战略 金融上风的巩固。

在经济商业学评论辩论 的领域 内，我们常常评论辩论 美元霸权、科技霸权等等，可以从各类 角度表白 霸权的形成路径，但本质全部的美式霸权都离不开军事霸权。

究竟只有坚船利炮，才气保护 其举世的生意，从某种意义上讲，美国的军事本领是美股估值的紧张支持，同时也反过来带动美股军工节节高升。

当下，中国在举世商业体系中举足轻重，科技领域亦加快追赶。那么，对于承载着国度 战略 安全 与综合气力投射使命的中国军工企业，资源市场是否也应摒弃将其简朴视为“传统制作 业”的陈旧视角。

重新审视并赋予中国军工资产与其战略 职位相匹配的估值逻辑与市场职位，不仅关乎投资价值，更关乎对国度 将来竞争力深条理的明白与订价。

这才是军工板块更值得期待的“焦点价值”。

本文系基于公开质料 撰写，仅作为信息交流之用，不组成 任何投资发起。