刘劲/文

中国经济有一个谜团：经济增加 很快，但股市收益却要低得多。这不是一个短期现象 。

从2000年至2024年，中国名义GDP年均增加 11.4%，是世界的翘楚。但同期全部A股包含盈余 的年均回报率只有5.2%，远低于美国的8.5%，和日本的5.1%、德国的4.6%、法国的4.4%雷同 。雷同期间，美国名义GDP年均增速4.5%，股票回报高出经济增加 4个百分点；日本股票回报高出经济增加 4.6个百分点；德国和法国的股票回报均高出经济增加 1.6个百分点。

完整的股票回报包含两部分：价格收益和盈余 收益。我们平常评论辩论 的股票指数，如上证综指、深证综指、标普500，平日 都是价格指数，不包括盈余 。

我们依照 中国经济金融研讨 数据库（CSMAR）供给 的复权后股价、流通市值等数据，计算了全部A股包含股利的投资回报率。A股股利回报率年均约1.9%，与美国和日原形 称，两国均在2%左右；德国和法国股利回报率较高，均在3%左右。可见，盈余 在股票回报中占有紧张职位。

我们的问题是：为什么中国股票回报低于经济增速6.2个百分点，是股票市场被严峻低估，还是尚有原因 ？

IPO轨制 的特殊影响

中国股市在过去 30多年里经历了从无到有、从小到大的发展 进程，这一点和西方蓬勃 国家的成熟市场有很大区别。

中国市场扩容的过程离不开巨量的IPO。而IPO在全世界又有一个异常 普遍 的规律 ：上市时的股价会被低估，因此上市后会暴涨；但暴涨幅度过大又会导致未来长韶光 内的回报低迷。

中国IPO价格的暴涨暴跌尤为明显。

依照 美国学者JayR.Ritter的统计，2000年至2024年美国新股首日涨幅取简单均匀值约为18.85%，2001年至2024年日本的约为73.7%。

Wind数据表现：2000年至2013年，沪深两市主板和中小板股票首日上涨取简单均匀值约为88%。2014年，沪深两市对新股首日涨幅进行了限定，规定 首日涨幅不得超过44%，这一规定 直到2023年实验注册制才被撤消 。

执行限定期间，沪深两市主板市场首日涨幅几乎都是44%。2023年3月撤消 限定后至2024年，两市主板股票（含原中小板）首日上涨幅度均匀又回到155.3%。

2014年至2020年3月，创业板也遵照了首日涨跌幅的规定 ，期间发行的新股首日上涨幅度基本都是44%。在此之前的2009年至2013年，创业板新股首日均匀上涨约33.8%。2020年执行注册制撤消 涨跌幅限定后至2024年，创业板新股首日均匀上涨约152.5%。

首日涨幅过高一定会影响日后的回报。我们以2000年以来上市的全部股票的首日收盘价为基础，先计算每只股票自上市首日起1年的回报率，再扣除同期上证综指回报率得到超额回报率，末了对全部年份、全部股票的超额回报率进行简单均匀：2000年至2013年，全部新股1年的超额回报率均匀为-5.3%，2023年至2024年均匀为-34.5%，新股回报率整体跑输大盘。

既然新股回报较低，如果剔除新股影响，A股整体回报率会有多大提升？

我们将停止至每个交易 日发行韶光 不满1年的股票予以剔除重新计算回报率：2000年至2024年，A股年均完整回报率进步至5.6%，比原先高出0.4个百分点。显然，投资者如果打新不乐成，后期追炒新股不利于恒久回报，但纵然避开全部的IPO，A股的回报仍然显著低于名义GDP增速。

决议 价格的供应 与需求

市场中的商品价格由供需决议 ，股票也是一样。如果中国的资本市场中恒久供应 增加 超过需求增加 ，就会造成价格的低迷，反之亦然。

在需求端，住夷易近 储蓄是住夷易近 可以或许用来投资的总金额，可作为需求的估算。如果用每年住夷易近 可安排 收入扣除消耗后得到昔时 储蓄增量，这是每年住夷易近 可以用来投资的资金增量。我们以1991年住夷易近 储蓄存款为基期，将基期范围 和积年增量累加起来，可作为住夷易近 储蓄存款总额的估算。我们以统计局的资金流量表为主，以住户观察资料作为增补，依照 我们的估算，停止2022年，中国住夷易近 可做投资的储蓄款总额约285万亿元，同年，在社科院估算的国家资产欠债 表中，住夷易近 持有的金融资产约277万亿元，两者基原形 符 。

以上得到的储蓄额没有思量住夷易近 购置 住房的影响。过去 20多年是中国房地产发展 的爆发期，城镇每人每年增加 快要1平米的住宅面积。同时，农村人口大批 流入城镇，产生伟大 的住宅需求。为了计算夷易近 众在住房上的投资，我们统计每年世界 住宅类商品房销售额。由于商品房只是住宅的一种，在中国的特殊国情中，其他性子的住房（如小产权、集体产权）仍占有伟大 比例。因此，我们的统计是住房投资的一个下限。把住房投资从每年的储蓄额中剔除，我们就得到每年可用在股票投资中的储蓄。

在供应 端，中国股市中流通股份的增加 主要有四种来源。

第一种是IPO。除非特殊环境，IPO的股票平日 没有限售期。为简化处理处分 ，我们假设全部IPO的股票在上市昔时 全部流通。由于我国新股存在首日涨幅过高的现象 ，如果采用上市首日价计算流通市值的增加 也许 高估对市场的影响，采用发行价又也许 低估对市场的影响，因而我们用每只股票上市当月月末的收盘价乘以其发行的股份数，汇总后得到各年由IPO增加 的流通市值。

第二种是增发和配股，属于上市公司再融资举动。非定向增发和配股的股票平日 没有限售期，投资者在认购完成后很快就可以交易 。定向增发的股票平日 有限售期。思量赴任 别股东限售期差异，限售期满后具体的解禁日期和解禁数目也较为庞杂 ，为简化处理处分 ，我们假定定向增发的股票，在投资者认购完成后即可流通交易 。由于我们估算的韶光 跨度超过10年，可以降低这种限售期的影响。我们用每只股票增发或配股当月月末的收盘价乘以其发行的股份数，汇总后得到各年由增发和配股增加 的流通市值。

第三种是公司在IPO之前由控股股东或实际把握 人持有的股份（下称“首发原股东”），这部分股份在公司上市后有36个月的限售期。CSMAR数据库详细供给 了自2000年以来每只股票首发原股东的解禁日期和解禁股份数，依照 每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，汇总得到每年由首发原股东解禁增加 的流通市值。

第四种是由股权分置改革增加 的流通市值。中国在股票市场始创 期，上市公司多为国有企业，其时规定 国有股和法人股不克不及 流通。2007年从前，A股市场上流通股市值占比不到30%，非流通股股东只能经由过程 场外协定 转让。2005年，股权分置改革正式启动，焦点的内容是让非流通股流通起来，真正做到同股同权。2005年至2013年，历经8年，股权分置改革基本完成。CSMAR数据库供给 了每只股票由股权分置改革带来的解禁股份数和解禁日期，我们依照 每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，汇总得到每年由股权分置改革增加 的流通市值。

综合上述估算办法 ，2000年至2024年，A股流通市值从约1.6万亿元增加 值到77.5万亿元，年均增加 17.7%。雷同期间，可供股市投资的储蓄范围 从约12万亿元增加 至约183万亿元，年均增加 12.1%，A股供应 增加 超过需求5.6个百分点。为什么会有差异的增速？显然，在老庶民 的产业构成中，房产和股市的比例在上升，存款的比重在降落。

从来源上看，流通市值的增加 首先 来自股改和首发原股东解禁，这两部分增加 的流通市值约32.7万亿元，此中，首发原股东开释了26.9万亿元，股权分置改革开释了5.8万亿元。其次是由融资IPO和增发配股带来的，二者增加 了约28.4万亿元，此中，增发配股增加 约19.4万亿元，IPO增加 了约9万亿元。

从差异阶段看，2000年至2011年股市供应 增速超过可投资资本的增速最大，A股流通市值年均增速约23.8%，可投股市的住夷易近 储蓄总额年均增加 14.2%，供应 增速超过可投资本增速快要10个百分点。

上述四种来源所增加 的流通市值占总流通市值均匀约29.6%。由此可见，这段韶光 ，A股供应量增加 确切 很快。在同样的期间，市盈率年均降落5.7%；特殊是2000年至2005年间，市盈率年均降落10.5%。

来自基本面的解释

估值下挫的别的一个也许 身分 是对基本面预期的下调。

公司在市场中的估值来自于公司的盈利本领以及未来盈利本领的增加 。2000年至2011年是我国经济增加 最快的时代 ，名义GDP年均增加 15.5%，GDP资本形成额年均增加 19%。统一 韶光 ，A股上市公司营业收入年均增加 21.3%，总资产年均增加 16.7%。但公司净利润年均增速却只有7.9%，比营业收入低13.5个百分点。

中国经济自2011年开始 增加 明显放缓，2011年至2024年，名义GDP年均增加 8%，GDP资本形成额年均增加 7.3%。统一 韶光 ，A股上市公司营业收入年均增加 7.3%，总资产年均增加 10.4%，净利润年均增速只有3.9%，比营业收入低3.4个百分点。

尤其是2022年、2023年和2024年，上市公司净利润年均增速持续三年负增加 ，别离 约-2.8%、-1.9%和-1.1%。停止写稿日，2024年年报尚未报出，文章利用的是2024年3季度同比增速。

当公司的盈利本领增加 痴钝时，投资者就一定会下调对未来增加 的预期，估值程度也随之降落。这属于理性预期。那么，名义GDP增加 这么快，上市公司投资增加 这么快，收入增加 这么快，但盈利为什么却这么低呢？

净利润增速低于营业收入增速表明利润率在持续降落。依照 我们的估算，2000年至2011年，销售净利率年均下滑11.1%，2011年至2024年，年均下滑3.2%。我们计算了574只自2000年至2024年都有持续谋划公司的数据，这些公司拥有从2000年至2024年完整的股价和财务数据。2000年，这574家公司的销售净利率约8.7%，2011年下滑至6.6%，2024年下滑至5.5%。我们还计算了CSMAR中有从2011年至2024年连续数据的1656家雷同公司的销售净利率，从10%下滑至8.6%。尽管 上市公司营收和投资增速与经济体现比较同等，但销售净利率的持续降落拉开了净利润增速与经济增加 的速度。

投资、收入增加 快，利润率却降落？

在分析公司的基本面时，我们要意识到，资产的增加 和收入的增加 都属于投资举动。投资使公司的范围 增大，而资产和收入都是范围 的差异体现。

但公司范围 增大不见得能有更多盈利。盈利程度取决于竞争态势：如果市场竞争猛烈，企业就很难赚钱，无论范围 有多大；如果市场竞争不猛烈，企业就容易赚钱，虽然 范围 不见得很大。最近几年，中国创造 了一个新名词，把竞争超等猛烈的状态叫“内卷”。

显然，中国的上市企业资产增加 快、收入增加 快，但利润增加 慢，阐明市场的竞争异常猛烈，属于“内卷”状态。为什么会“内卷”？

因为供应 很大，但需求较小，还因为过度投资。过度投资的一个体现是价格上涨的幅度有限。中国恒久经济高速增加 ，但通胀保持相对低位是一个例证。2000年至2024年，CPI（住夷易近 消耗价格指数）和PPI（临盆 者出厂价格指数）年均增速只有2.1%和1.2%。此中，2000年至2011年，CPI和PPI年均增加 约2.4%和2.6%，2011年至2014年更是降落至1.8%和0.1%。过度投资的另一个体现是在国际贸易的竞争力上。2000年至2023年，我国商品出口占世界的比重从3.9%进步到14.2%，而美国从12.1%降落到8.5%。

投资是和消耗相对应的：投资的比例大，消耗的比例就会小，反之亦然。结合资金流量表和住户观察资料，2000年至2023年，我国GDP资本形成额年均增加 12.7%，住夷易近 可安排 收入年均增加 11.2%，住夷易近 消耗年均增加 10.8%。2000年至2011年，投资增速最快达到19%，住夷易近 可安排 收入增速约14.2%，消耗增速却只有12.5%。2011年至2024年，这种趋向 才有所缓解，投资增速放缓至7.3%，住夷易近 可安排 收入增速降落至8.6%，消耗约9.3%。

为什么会过度投资？一个紧张原因 是中国恒久保持了相对较低的利率程度，如许有利投资，但不利收入和消耗。2002年至2024年，我国名义GDP年均增速约11.5%，同期10年国债到期收益率只有约3.4%，利率程度远远低于名义经济增速。统一 期间，美国名义GDP增速约4.5%，10年国债收益率均匀约3.1%。日本在其经济发展 灵敏的1975年至1990年，名义GDP年均增速为7.7%，10年国债基准收益率约为6.8%。

过度投资的另一种机制是我国恒久重视工业发展 ，财务政策向工业企业倾斜。1994年至2024年，我国出口退税总范围 约24万亿元，政府实际收到的消耗税和增值税总额约100万亿元，出口退税金额占退税前两税范围 约19.5%。

在土地费用上，地方 政府也给予 了工业企业优厚的补助 。中国工业用地的价格不停显著低于住宅用地和商服用地。停止2024年，工业用地挂牌均价约267元/平方米，住宅类用地约3168元/平方米，商服用地约1358元/平方米，其他用地约780元/平方米。2008年至2024年，工业用地挂牌均价年均降落0.8%，住宅、商服、其他用地别离 年均增加 8.3%、1.4%和1.1%。显然，这种差异的价格体现是因为地方 政府是从老庶民 的住房消耗中征税来补助 工业临盆 的。

总结

在成熟的经济体中，资本市场的体现和实体经济的体现每每是同步的。经济好，上市公司的盈利本领就强，股价就会上升。恒久下来，股价的攀升可以和公司的盈利本领一一对应。

但这种简单的模型不克不及 直接在中国套用。最紧张的原因 是中国经济和资本市场都是在高度不服 衡的环境下高速增加 的。短韶光 内，无论公司的基本面怎么样，如果证券的供应 很大，但可供投资的资本较少，就会造成估值的下挫。对于市场的形成来讲，这种“短韶光 ”可以是 几年、十几年。

我国经济的增加 恒久依赖投资和外部市场，同时弱化收入增加 、内部市场。要达到这些目标就需要钱币政策和财务政策向投资的高度倾斜。

企业在这种宏观政策的鼓励下，由于竞争压力，经由过程 投资来占领 市场份额就酿成了一个主要的竞争本领。然而，由于内部市场有限，投资带来的产能使得竞争白热化，产生“内卷”。

因此，一个奇特的现象 出现 了：GDP增加 很快，公司投资增加 很快，收入增加 很快，但利润增加 却较慢，利润率持续降落。由于公司的估值来自利润和利润的增加 ，在这种环境里，经济增加 很快，但股票却赚钱很少。

显然，冲破这种怪圈的要点并非来自资本市场本身，而是依赖经济结构的转型，让消耗和投资均衡发展 ，用市场拉动投资，而不是用投资催生市场。这种方向的改变可以增大市场需求，降低相对供应 ，减弱公司间竞争的强度，进步利润率和利润的增加 ，最终导致股价的上升。

（刘劲系长江商学院管帐与金融学教授、投资研讨 中央主任，陈宏亚系长江商学院研讨 员）