本文来自微信"民众 ," 号：表外内外 （ID：excel-ers），作者：杨晓庆 谭鸠云 张玲，编辑：曹宾玲

拼多多上市后，景林资产先后派出15路调研团队，沿着三条铁路干线赶赴全国15座都会，对其消费者和商家举行访问 。

不雅 察结果不多赘述，总之，知名千亿私募基金彻底成为拼多多拥趸，频频买入。至2020Q4，持仓比重逼近30%——这是一场豪赌，要么一战封神，要么万劫不复。

然而，这家曾与拼多多有“过命交情”的机构，现在也正以同样的狠绝“抛弃 ”拼多多。

近来四个季度，景林连续减持拼多多，持仓股数锐减四成，相比五年前更是腰斩，从重仓股第一快速失落 出前三。

用脚投票，恰是 拼多多“神话幻灭 ”的写照：持有五年，根本没什么收益，甚至还略有亏损。

说没有遗憾，是不大年夜 概的。

如许一家团队实行力强、计谋 专注、ROI导向明确的公司，在社区团购大年夜 战里是唯一的幸存者，出海的Temu也杀疯全球，看起来并不比任何一个“翻倍股”逊色。

但其估值，近期始终地板价10倍倘佯，以拼多多目前的现金贮备 ，再加把劲都可以“买下本身”了。

是错杀，照旧错付？这是中概股里最具争议的话题之一。不过我们更想批评辩说 另一个题目——回看2020年、2023年的症结 节点，会发现不止拼多多变了，人心也变了。

走向成熟期，又打逆风局

鲜为人知的是，拼多多在海外低调发了一份2024年报：Temu在欧洲收入17亿美元，同比激增124%，毛利高达6.3亿美元，毛利率37%。

并不低调的数据，让多头们迅速兴奋起来。按此推演，随着Temu规模越来越大年夜 ，毛利率将进一步提升，全球红利 指日可待。

但本年4月，Temu制止在美区利用Google Shopping广告后，其App Store排名、月活用户数断崖式下滑，自然流量转化率更是骤降近90%。

这一事件，暴露 了Temu作为“第二增加 曲线”的软弱 性。

Temu自出生 伊始，面对的就是一片红海混战，亚马逊、速卖通们不大年夜 概坐视其强大年夜 。拿亚马逊低价商城Haul来说，“1美元热卖专区”“3美元以下商品无权退货”等策略针对性拉满；且土生土长的Haul，物流也更有性价比。

这种贴身肉搏，不仅迫使Temu高度依靠广告和补贴，也让其“极致低价”叙事遭到精准对冲，成长 空间被大年夜 大年夜 压缩 。是以 只管Temu订单量增加 惊人，在市场眼中仍难堪“恒久利润引擎”的重任 。

反不雅 2020年股价巅峰时代 ，同样被视为“第二增加 曲线”的多多买菜，面对的则是另一番光景。

彼时社区团购赛道尚处混战初期，竞争虽剧烈，但各家根本站在同一 起跑线上。且生鲜团购被视为“下一个千亿级赛道”，还自带刚需、高频属性，能给主站反哺流量。

当时的拼多多，也急需一场“造水活动”——疫情催化线上消费，各大年夜 平台放肆 抢人，拼多多靠“9块9”“砍一刀”和“看视频赚钱”等弄法 ，2021年活跃买家数目同比增加 了10%。

然而时移世易，现在拼多多已告别蛮横成长 期，用户增量与利用时长都接近 饱和，市场预期的红利 被兑现完了。

当“第二增加 曲线”走入困难、窄小 的生存空间，根本盘又步入成熟期，曾经的“资源宠儿”，不可避免地坐上了冷板凳。

当然，拼多多的失踪 ，也与其根本盘打起了逆风局有关——绝对低价，不再是消费市场的主旋律了。

过去几年的低价内卷，虽卷出了销量，却也制造了大年夜 量劣质的用户体验，如同回到了从前间的电商购物。想买点品格好的，又迎头撞上消费进级 “三座大年夜 山”：买不起、看不懂、没得选。

拿代价来说，当一台高端冰箱的代价是普通款两三倍时，即使 它更节能、更智能，掐着预算的消费者照旧选择“够用就行”。同理，眼花缭乱的功能宣扬 、匮乏的中心价位优质产品 等，也让人望而却步。

而国补正如一条导火索，点燃了被压抑的需求。

以本年618为例，一些以往“高攀不起”的高端家电、家居，成交额增加 达50、80倍^①；3000个参加国补的品牌，在单一电商平台的成交额同比翻倍。

毕竟国补和大年夜 促双重加持下，商品普遍降价10%～20%，且精准指向了绿色、智能，消费者不再选择困难。同时，企业为了吃国补红利 ，也主动改革 产线，加码高质平价产品 供应 ，进一步刺激了消费。

一场从“性价比”到“质价比”的消费风向转变，由此发生。

数据表现，制止本年8月，国补以数千亿元的财务投入，撬动了数万亿的消费贩卖额^②，重要品类零售总额增加 超20%。

而绑定性价比赛道的拼多多，本就没赶上国补的快车，风口调转后，叙事预期从2023年的“赢家通吃”转变为2025年的“只能笼罩 部门需求”，想象力大年夜 打折扣 。

祸不单行 ，绝对低价、仅退款等寻求“极致ROI”的经营策略，也从2023年开始表现副浸染 ，监管收紧了金箍；同时，贸易战的开打，又将Temu推入了不确定之中。

重重逆风狂吹，让拼多多陷入失速。

只管其在积极应对、改进 ，根本盘稳中向好，但市场仍不乐意买单；与之相反，电商业务 同样增加 放缓的阿里，却成了喷鼻 饽饽。

只因当下，美联储开启降息，投资人信心加强，乐意做时光 的朋侪，AI超预期的阿里更对市场胃口——说白了，现在市场更偏好成长 叙事。

正如2020年那轮降息周期里，拼多多依靠 创新高的用户规模，冲上市值最岑岭 。现在已经“成熟”的它，又是一家非常专注主业、不到场时代贝塔的企业，自然会进入代价蛰伏期。

当然，这些压抑因素会随着时来运转而解除，但具体timing没人知道，尤其这一时代 ，拼多多还在经历困难的生态调整。

生态修复期，寻找 合理“利润界限”

现在拼多多仿佛“不知市值为何物”，每次开业绩会都跟投资人玩心跳，管理层把“高增加 不可持续”挂在嘴边，全然不顾接下来的“股价暴打”。

最新一季，剖析 师不停念，追问利润率企稳后“未来趋向 如何 ”，获得 的答复照旧“不以为当前利润水平可持续”。

但这不是“倔”，而是平台特质使然——拼多多是商家生态平台，与Meta等广告生态平台相比，具有潜在的利润界限。

先说广告生态平台，只管用户规模和广告加载率有隐形天花板，但仍可通过技巧 做大年夜 收入。

以Meta为例，其AI广告系统 能根据用户的爱好和举动，主动分配广告至差别版位，镌汰用户的抵牾 。2024Q4，其在广告展现 次数同比增加 10%的环境下，日活跃用户仍增加 6%。

广告结果随之优化，其A+SC广告能将均匀单次获客本钱低沉17%，而回报提升了32%^③。这缓解了广告主“一半广告费被糟蹋 ”的困境，吸引了预算倾斜，2024Q4其均匀每千次展现 代价提升了2%。

相比之下，商家生态平台，增加 叙事则“沉重”很多。

以美团为例，外卖业务 依靠营销费与佣金，但餐饮行业本就利润菲薄，平台任何方向的收费尝试，都大年夜 概刺痛商家敏感的神经。

即便提升了转化率，收入也难以涨到天上去——平台的业绩，依靠“用户-商家”双边网络效应的强度和健康度。而商家出餐、骑手配送能力有物理上限，用户需求也不会无限 增加 。

也就是说，扎根实体经济的商家生态平台，供应 弹性与需求弹性双双受限，不能无限 加杠杆。

而广告生态平台则差别，理论上可“上不封顶”：只要包管内容吸引力、算法精准度，就可以通过提价、加量不停扩展 ，甚至把电视、户外广告的蛋糕都切走。

是以 Meta们的利润增加 险些没有“潜在界限”，而拼多多、美团们则“戴着枷锁 跳舞 ”，须在生态平衡状态下攫取利润，一旦凌驾合理规模 ，便会引发 反噬。

可以看到，美团的外卖业务 ，一路 从流量中央，变为利润“奶牛”，再变成利润增加 引擎，外卖UE利润节节攀升。

拼多多也云云，2020-2022年向商家的索取越来越重，钱币化率明显上涨。据国信证券数据，其2023年take rate已逼近6％，而阿里历史上最高也未凌驾5％。

高抽成撑起了平台的光鲜业绩，却也在生态里埋下隐患。

竞争最先到来——商家负担加重，等于给敌手 递刀。京东恰是 举着为商家减负、为骑手撑腰、为用户维权的“公理之师”旗帜，提议 了外卖大年夜 战。

信任 也会随之崩塌。拼多多就一度从财产链“相助搭档”沦为“防备对象”，每每新政策推出，都被质疑是新的收割套路；其1P业务 ，更是被商家错误明确为用商家数据成长 本身，“既做裁判，又做活发动 ”。

更症结 的是，在这类平台上，中小商家才是主角。他们在温饱线上挣扎，平台压榨心血 ，只会逼他们对抗 。拼多多被恶意“炸店变乱”，恰是 走到了这最危险的一步。

但做不到高毛利，并不代表商家生态平台失去了想象空间。

3元一杯的适口可乐，二十年险些不涨价，却能统治货架，甚至成为资源市场“性感标的”。

这背后，靠的不是溢价能力，而是庞大年夜 的临盆 规模和高度主动化临盆 线，将单瓶本钱压缩 到极致。由此获得的代价优势，让敌手 难以到达划一规模而无法红利 ，最终 被隔离在外。

基于此，适口可乐即使 毛利不高，仍能保持渠道生态健康，活得很滋润。

回看美团和拼多多，前者假如守住“每单外卖红利 1元、利润率约3%”的底线，后者也将take rate掌握 在3%上下，现在的生态压力或可减轻。

幸亏两家平台都已开始回调，尤其拼多多，主站钱币化率从高点6%降至4.1%，渐渐接近 生态平衡区间。

这也意味着，其将从短期利润兑现型公司，演变 为成熟的“商家生态平台”——通过极致运营效率、规模化交易与低本钱履约，实现合理单位经济模子（UE）的良性运转。

这既能保住“多实惠”的用户心智，也能留住“跟着用户走”的商家，形成正向循环。且云云轻巧 转身 ，也是阿里、京东难以效仿的（需重构组织、改变运营逻辑以及从新 教诲用户等）。

当拼多多真正筑起基于系统 效率的护城河，其估值也将获得 修复。

小结

五年倏忽而过，拼多多在变，消费环境在变，唯独代价审美仍旧，这就是估值“错付”的根源。

但这并不意 味着代价的消失，而是提示我们要用更长的时光 维度去明确它——生态修复后，拼多多大概有机会在合理利润界限内，以极致效率和稳固心智，从新 构建壁垒。

其真正的故事，才刚刚 进入“慢火熬制”阶段。只是这一熬，太熬煎 人了。

参考材料

① 国补拉动家电大年夜 幅增加 ，上千品牌成交翻倍，消费活力 加快释放，中国贸易报

② 财务政策全方位引发消费活力 ，经济日报

③ 第二波“捕捉” AI红利 的人，白鲸出海