作者：贾乐乐，编辑：赵元

从上市首日开盘年夜 涨86.7%，次日股价一度冲上115港元的高点，到破发、再到最低点32.06港元，八马茶业完成这段“过山车”般的旅程，只用了不到两个月。

这激烈 波动的轨迹，还是印证了那句老话——资本不爱“喝茶”。

八马茶业最初的表态堪称华丽：招股认购火爆，公开辟售超购2680倍，上市首日暴涨。这样的体现，让市场一度认为 ，依附高端中国茶“第一股”的稀缺性故事，八马茶业或许能够 打破这一魔咒。

当时，市值榜曾指出，上市首日，八马茶业37倍的滚动市盈率比新消耗的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了若干 ，恐难以持续，这无疑哀求 公司必须拿出远超行业的收入增速和更强的盈余 能力来支撑 。（上市首日暴涨86.7%，高端茶叶这么喷鼻 ？）

如今看来，八马茶业正在履历的，是一场估值回归。

一、上涨，只是虚火

上市初期的巨年夜 涨幅，缘故起因在于真正能在二级市场自由交易的股份，极其稀疏。

IPO后，八马茶业有3201.3万股非上市内资股和5298.7万股H股普通股，在这近5300万股H股中，有约4400万股有因禁售答应而无法流畅，禁售股份的持有者包罗控股股东、首次公开辟行前的股东等。

禁售期是到2026年10月27日期满，也就是说，如今能够 上市交易的股票不到890万股。按照上市首日的成交量422万股盘算，已经有47%的股票实现了换手。

在实验T+0交易轨制 的港股市场里，极小的流全盘 如同一个狭窄的水池 ，任何一笔稍年夜 的资金收支都大概掀起巨浪。博短线快进快出的投机性行为，被急剧放年夜 。

在这种环境下，股价只是流畅股的股价，反映的是短期筹码的博弈代价，而不是市场给八马茶业团体 的定价。

正因这种上涨基础 脆弱，所以一有风吹草动，股价就哗啦啦地跌。最直接的“草动”，来自上市仅两天后公司提交的“H股全流畅”申请，该申请计划将占公司总股本约37.57%的内资股转换为可交易的H股。

只管这批股份完成转换后，并不会增加短期的筹码供应 ，但还是引发 了八马茶业的股价巨震，短短9个交易日，从115港元高点算起，股价跌幅凌驾50%，最低价已经破发。

短暂反弹之后，八马茶业开启了持续下跌之路，最低价到了32.06港元。以2025年12月25日收盘价计，上市两个月，八马茶业较发行价跌去了35%，总市值（港股市值+按照港股代价盘算的非流畅内资股市值）缩水15亿港元，较最高点跌去了72%，总市值缩水70亿港元。

关于全流畅，有一种市场解读认为，推动全流畅是为纳入“港股通”做准备。按照 本地交易所规矩 ，公司股票被纳入港股通重要有几条路径：成为恒生综合年夜 型、中型股指数的成份股，或是成为港股市值不低于50亿港元的恒生综合小型股指数成份股。

得当八马茶业的应该 是第三种。实现全流畅，意味着公司全部股份都计入港股总市值，这能显著提升公司市值范围 ，从而更容易满足纳入港股通的市值门槛。纳入港股通能引入本地投资者的资金，而一样平常来说，本地投资者对于中国消耗龙头的偏好通常高于国际投资者。

这样一来，不管是对于机构投资者解禁期满后的退出，还是系统性重估，都更有利。

但现实环境是，只管间隔股份真正上市流畅还有很长时间，市场仍然草木皆兵 。这本色 上说明，驱动此前上涨和当下下跌的重要力量，是感情而非代价。投资者因稀缺而追逐，又因预期供应 增加而恐慌，与公司本身代价无关。

二、回归根本面：增加 掉 速、品牌壁垒不敷

当然，这好像不能完全解释上市前2680倍的认购火爆。究竟，到场认购的投资者也要锁定一段时间。

短期，股市是感情投票器，恒久则是称重机。不管是要解释基石投资者的火爆认购现象，还是看是否能够 真正享受到港股通的盈余 ，都要回归其根本面。

八马茶业的根本面，正显暴露令人担心的疲态。

八马茶业的焦点叙事是“高端中国茶向导者”，但数据给出了差别的谜底 。

2022年至2024年，公司营收从18.18亿元增加 至21.43亿元，增速已显着放缓，2024年增幅只有1%。进入2025年上半年，增加 动力进一步衰竭，营收从去年同期的约11.10亿元微降至10.63亿元，同比下滑约4.2%，净利润的收缩更为显著，2025年上半年为1.20亿元，较去年同期下滑了17.8%。

具体到产品，其高端品牌“信暗号”普洱的平均售价持续走低，平均售价从2022年的901元/公斤降到今年 上半年的715元/公斤。建议零售价凌驾7万元/公斤的超高端茶叶，已不再被列为重要产品。

高端茶叶，越来越不好卖了。

增加 掉 速，归根结底是因为茶这门生意天生的“非标准化”属性。

从鲜叶采摘、加工到仓储，每一个环节都受天然与人工变量的深入 影响，难以像工业化产品一样准确复制。一门不标准的买卖，意味着难以稳定复制、难以范围 化、难以推测。

而资本市场，偏爱的是可量化的贸易模式、可推测的增加 模子。

八马茶业的高端故事，并没有完全取消市场的焦点挂念 。支撑 高估值叙事的关键，在于是否拥有可持续的提价能力或保持高溢价的能力（品牌溢价），以及可否通过范围 效应优化本钱。前者对应的是量价齐升带来收入可持续的、健康的增加 ，后者带来的是更丰富 的利润空间。

起首，在八马茶业的本钱结构里，存货本钱占比始终较高，占到了90%左右，这不是一个典范的“本钱随范围 降落”的故事。

随着销售 范围 的扩年夜 ，摊到单位产品身上的固定本钱可以显著降低，也就是实现了范围 效应，而原质料、在制品、制品这类可酿本钱不行。即，每多卖一盒茶，在不提价的环境下，收入的增加与本钱的增加几乎是等比例的，毛利率不会提升。

当然，或许会因为采购量年夜 而得到一些折扣，但顶级茶叶一样平常具备稀缺性，难以分身降本和品质。

其次是品牌力尚未夯实。一个强差异化、有深挚 品牌护城河的消耗级企业，通常体现为高毛利率、较低的销售 费用率。

茅台高毛利率和低销售 费用率并存，毛利率90%以上，销售 费用率不到4%；争议在身的片仔癀近10年销售 费用率最高12%，如今在4%左右，焦点单品毛利率常年在高位；海天味业虽然毛利率没有那么高，40%左右，但销售 费用率较低，7%左右。

论毛利率，八马茶业和农夫山泉是差不多水平，在55%左右。2025年上半年，八马茶业销售 费用率凌驾了30%，导致净利率仅在10%左右，而农夫山泉销售 费用率在20%。

这“高销售 费用率”与“非超高毛利率”的组合，就像必要持续巨额市场投入来维持声量的品牌，而非一个依赖品牌壁垒就能轻松盈余 的品牌。

八马茶业的“自立 加工+定制采购”临盆 模式，也在肯定水平上削弱了实现高品牌溢价的基础。

八马茶业递交厚交所的招股书中，曾提到自立 临盆 的产品主假如 铁不雅 音以及部分岩茶，小部分茶叶为自立 分装，而其他年夜 部分产品都是定制采购。

定制采购模式下，八马茶业不直接到场任何临盆 工序，也不涉及相干 临盆 人员的配备情形，在采购端主假如 把控、输出标准化。自立 分装其实也是采购已经完成精制加工的合格半制品，然后由八马茶业进行拣杂（如需）、包装工序。

递交厚交所的招股书还提到，澜沧古茶产品重要通过自立 临盆 ，少量产品通过外协临盆 厂商进行临盆 加工。中国茶叶同样是自立 临盆 为主、委托加工为辅，委托加工采购金额占业务本钱的比重最高不到10%。

只管可八马茶业定制采购产品的本钱占比团体 涌现 下滑趋势，但仍然凌驾50%。昔时 夜 部分产品来自外部代工时，八马所报告的“古法”、“传承”故事就与“贴牌”的现实产生了巨年夜 反差。

如今，八马茶业高端茶增加 乏力，转而去年夜 众市场找增量，肯定水平上也是在印证其品牌溢价与护城河，尚未夯实。

三、写在末了

从认购火爆到股价巨震，这场过山车般的旅程展现了资本市场的暴虐逻辑：感情与筹码博弈可以制造短暂的繁荣 ，但代价的“称重机”从不缺席。

面对掉 速的增加 、非标准化的行业困局以及尚未坚固的品牌护城河，八马茶业必要答复的题目，远比如何 登岸资本市场更为深入 。它必要证明的，是在一个古老的行业里，可否真正跑通一个兼具高端化、标准化与可持续盈余 的现代贸易模子。

这条路，显然比敲响上市钟声要漫长得多。