当前市场正在紧盯一个标题：房地产市场的底部毕竟在那里？

中信建投证券宏观团队周君芝、谢雨心在最新报告中，经由进程 复盘二战以明天将来 本、韩国和美国的多轮地产周期，总结出四条判定地产由弱转强的国际纪律 :

一是成交量企稳领先于代价回升；二是焦点城市房价率先反弹；三是货币宽松(10年期国债利率不凌驾焦点通胀200个基点)是须要条件 ；四是经济增加 预期改善是基本 条件。

参考国际经验 ，中信建投表示，当前中国地产市场正处于深度调整期，需要耐烦等待四大年夜 旗帜暗号 共同出现 ：销售量企稳、一线城市库存降落、货币条件 充分宽松、经济增加 预期改善。只有这些条件 具备后，才华确认地产真正迎来拐点。

别的 ，报告指出，几乎每十年摆布 ，环球便会迎来一次广泛 的地产周期。环球经济和货币周期高度相干，也就决定 了环球地产周期强关联。大年夜 部门国家的大年夜 样本经验 显示，货币政策周期保持 在4-7 年摆布 ，因此地产周期见底回升也需要4-7年。

环球地产周期的两次共振

• 1970年月 ：滞胀激发 的环球地产动荡

报告指出，1970年月 ，日、韩、美三国地产周期高度共振，实质 上是石油危急激发 的环球滞胀所致。其时原油危急导致通胀大年夜 幅颠簸，进而激发 环球货币政策同步收紧。1973年日本央行将贴现率从4.25%大年夜 幅上调至9.0%，房价应声下跌约29%。韩国在1979年将基准利率从12%提升至18%，叠加GDP增速从1978年的9.7%骤降至1980年的-1.7%，房价出现 深度调整。美国同期也履历了两轮地产起伏 颠簸。

这一时期的地产企稳同样具有共性。1977年日本地产止跌回升，得益于滞胀退却后货币转向宽松，加上汽车、电子等新兴产业突起 推动经济苏醒 。关键 是其时25-44岁青丁壮 人口保持 高位，刚性住房需求旺盛，居民杠杆率仅为38.8%，远低于美德程度。

• 1990年月 :环球化浪潮下的周期共频

1990年月 的地产周期更为复杂。日本在1990年迎来地产长周期见顶，直到2002年才出现 企稳迹象，调整时光 长达12年。韩国也在1991年底遭遇地产下行，持续至2001年底。但两国地产周期的底层逻辑大年夜 不类似：日本面对的是人口结构、增加 驱动、金融条件 收紧三身分 共振下的大年夜 周期拐点；韩国则是刚承接日本产业转移,正处于经济增加 岑岭 期。

美国在1990年月 则迎来“金发女郎时期”，只管遭遇储贷危急扰动，但人口、增加 、科技等身分 精良，地产处于黄金发展期。这一时期是苏东剧变后的环球化浪潮，环球经济在环球化春风 下高度共频，即便差别经济体内生增加 驱动力各别 ，经济和货币小周期仍高度协同。

房价企稳回升的四条国际纪律

如果地产已经处于下滑趋势，如何企稳，中信建投给出四条纪律 性线索。

纪律 一：量价先后顺序——成交先行，代价随后

复盘历史数据发现，房地产企稳遵照明白的顺序：先是成交上量，继而库存降落，末了代价企稳。这一纪律 在美日两国表现尤为显着。

报告举例：美国在2010年7月成屋销量触及新低，仅330万套，随后反弹稳固在400万套摆布 。而房价直到2012年3月才触底，随后企稳回升。日本首都圈新建公寓销售量从2000年开始稳固在9万套,东京二十三区销售量稳固在3万套以上，但代价直到2003年才创新低并开始反弹。

背后逻辑在于：本地产已处于下行区间，需要商品属性率先回温，然后才华探讨 金融属性。销售量企稳后，短期房价企稳时点取决于住宅实际供需结构，即住房空置率和库存程度。这与刚需人口规模 是否扩大 、人口向焦点城市圈集聚速率等亲密 相干。

纪律 二：焦点城市房价率先反弹

日韩经验 显示，焦点城市圈房价每每更早给出企稳旗帜暗号 。2001年后韩国房价企稳回升，2001-2007年首尔房价上涨91%，远高于天下56%的涨幅。日本在2004年地产企稳时，东京二十三区房价率先反弹，涨幅达8.1%，高于首都圈集团 的7.1%。

焦点城市率先反弹的根来源基础 因是人口“再集聚”，焦点城市圈的高收入吸惹人 口持续流入，只管日本总人口淘汰，焦点城市圈仍坚持 正增加 ，直至2019年人口凌驾100万的城市群人口增速才转负。2015-2022年，日本首都圈房钱 上涨27.1%，而近畿圈仅上涨16.9%，焦点城市的房钱 溢价同样印证了这一趋势。

纪律 三：货币宽松的须要尺度

地产企稳离不开货币宽松，这是须要但非充分条件 。按历史经验 ，地产从深度下行回到企稳态势,陪伴现象是10年期国债利率不凌驾焦点通胀200个基点。

日本1998年启动异常 规货币政策应对低通胀，10年期国债利率保持 在1%摆布 ，扣除通胀后的实际利率在2%摆布 ,防止过高实际利率进一步压降需求。2003年日本焦点CPI降幅显着收窄，4月为-0.4%，10月达到 0.1%，这是2000年以来初次转正。美国2007年次贷危急后，美联储武断 启动异常 规货币政策，10年期国债利率与焦点通胀的轧差同样遵照不凌驾2%的纪律 。

美国为应对储贷危急在1989-1992年间累计降息凌驾20次，降息幅度达680个基点，将联邦基金利率从9.8%大年夜 幅下调至3%，固定典质 贷款利率从11%降至8%，为1992年房价重拾涨势创造了条件 。

纪律 四：增加 预期改善是基本 条件

地产企稳的另一个须要条件是增加 预期改善。微观来看，地产是对收入预期的杠杆化订价，因此历次地产企稳修复都对应着经济增加 动能的连续或改善。

2004年日本地产企稳前，于2002年出清了地产链的不良资产，2003年迎来出口反弹这一新增加 动能。2003年4月日本焦点CPI同比为-0.4%，降幅显着收窄，10月转为0.1%，是2000年以来初次转正。斲丧者信念 指数大年夜 幅回升，从2003年的35跃升至48摆布 。经济增加 改善带动居民收入规复正增加 ，此时房价随之企稳回升。

韩国2001年后房价企稳同样得益于三大年夜 身分 ：金融坏账出清且利率下调推动经济苏醒 ；中国2001年加入WTO后，韩国对华出口占比从12.1%跃升至21.8%(2001-2005年)，贸易总额增加 211%；首都圈人口持续会合，住房供应缺乏 再次显现。

美国1990年月 地产反弹的底层逻辑更为显着：其时迎来互联网浪潮，加上25-44岁人口规模 持续上升带来新增刚需，即便短期下滑，货币稍一宽松便能快速企稳反弹。

影响地产走势的三个底层纪律

经由进程 梳理日韩美三国多轮地产周期，报告总结出影响地产走势的三个底层纪律 ：

一是地产的商品属性来自人口，金融属性订价取决于增加 预期(决定 将来收入)和货币活动性(决定 贴现率)；

二是地产小周期升降每每与货币松紧相干，企稳态势是否踏实取决于增加 动能，长趋势由人口决定 ；

三是当货币宽松、增加 强势、人口旺盛三身分 共振时,地产迎来强势周期，反之则履历疲弱长周期。

报告指出，判定地产是否企稳需要跟踪四类领先指标:成交量是否率先回升、焦点城市库存是否降至低位、10年期国债利率与焦点通胀的利差是否收窄至200个基点以内、斲丧者信念 指数等增加 预期指标是否改善。大年夜 部门国家经验 显示，货币政策周期保持 在4-7年，地产周期见底回升同样需要4-7年，特殊环境下(如日本)走出负向拖累需要更长周期。

当前中国地产市场正处于深度调整期,参考国际经验 ,需要耐烦等待四大年夜 旗帜暗号 共同出现 ：销售量企稳、一线城市库存降落、货币条件 充分宽松、经济增加 预期改善。只有这些条件 具备后，才华确认地产真正迎来拐点，迎来中长期设置机会。