美国总统特朗普在关税问题上和解雇 美联储主席鲍威尔问题上摆布 摇摆，不外资本市场似乎已从震动中摆脱出来了。十年期国债利率上周回落了20点，惊恐 指数VIX更下滑到25之下，一场流动性危机看来有惊无险地渡过 了。因债市情感 改善，全球股市全面上涨，此中纳斯达克一马当先。外汇市场对美元的抛售亦见舒缓，不外美元指数仍在100以下。IMF大幅下调了全球经济增长推想 ，并申饬 来岁的破碎摧毁 力更大。全球阑珊隐忧之下，能源代价下行，黄金赢利回吐。

近来特朗普对着美元连砍三刀。第一刀推出“对等关税”，向全世界商业宣战，并推翻了二战后美国开放本国市场创立 起来的国际秩序；第二刀是政策朝令夕改，挥动 了美国当局的名誉，政策变成了菜市场讨价还价的游戏；第三刀砍在鲍威尔身上，他扬言要炒失落 鲍威尔，公然蹂躏美联储的自力 性和法治精力，只管之后他对言论作出修正，但市场反响 十分负面。

4月2日关税战启动至今不到四个礼拜 ，美元指数贬值了4.4%，这在汇市是稀有的。美国的国力、法制和市场深度，令市场将美元看作避险天国，将美债视作零风险资产，然而在近来的市场抛售中，美元不克不及 避险，美债风险很高，市场以脚投票，exit America成为共鸣 生意业务。特朗普摧毁了美国一手创立 起来的商业秩序，玷污了美国的国际名誉。美国通过极端施压，也答应以在双边谈判中得到一些短期长处，但是 伤害的是美国的软气力，尤其是美元。

特朗普主推的“去全球化”“再工业化”有其汗青原因。全球化导致美国财产链外移和中产阶级萎缩。疫情令美国突然意识到，自己已经落空 了支撑国家平安 和军事气力的工业基础，再工业化作为国家平安 的考量，凌驾于经济因素之上。中产阶级的恼怒 则将极端头脑、极端情感 的特朗普再次推上权利顶峰。

然而，美国重建财产链的韶光 大概要以年为单元计算，但是 产生 的物价压力、阑珊风险倒是 以月来计算的，市场反响 更是以日计算。特朗普在商业政策上的倒行逆施，直接伤到了美元基础 ，美元落空 了全球化支撑的商业之锚、名誉之锚。这是美元资产近期非常动荡的根本原因。

布雷顿森林体系坍塌后，美国扬弃了以黄金作锚定的承诺。美元依赖在全球商业中的绝对把持，坚持 着全球生意业务钱币、贮备 本领的敬服职位。美元生意业务在全球外汇生意业务中占比88%，全世界外债发行中70%是美元债，列国 外汇贮备 里美元占比59%，世界外贸中大约54%用美元报价，银行间同业拆借中美元占比47%。

世界上暂时还没有一个可以取代美元的更换钱币，所以 美元的主导职位并非一时半会可以消散。但是 美元软气力毫无疑问被弱化，美元名誉遭到质疑，这是本轮美元急跌的逻辑。笔者认可，今年以来对美元走势看错了，最重要的原因是没有推想 特朗普当局会那么打关税战，完整 置美元信用 于不顾。

从长期和布局上看，“去全球化”势必带来“去美元化”。美元成为世界钱币的一个紧张原因，正是长期的商业逆差，使得巨额美元流向海外，海外美元再通过投资美债、美股回流到美国。IMF估计，海外投资者总共持有大约22万亿美元的美元资产，并每年仍以1.1万亿美元的速率增持。美国一旦在常常项目的逆差消散，在资本项目的顺差也会消散。

最后谈谈美债市场的暴跌。特朗普在关税问题上拳打脚踢，毫无忌惮 ，最后被美债市场暴跌制止了（起码暂时制止住了）。自从商业战开打，美债市场经验 了一场稀有的抛售，惊恐 程度直逼2008年金融海啸和2020年熔断危机。投资者被迫从新 审阅对远景的各项判定，资产代价也需要从新 订价，债市特殊动荡，并表现出体系性风险的若干迹象。

美债这次被抛售，与对冲基金通过衍临盆 品高杠杆投资有关。投资者捕捉到债券现货价与期货价之间的差异，他们通不对落 期锁定差价赚利差，俗称基差生意业务。因为 策略是中性的，锁定的差价几乎 是稳赚不赔的，于是对冲基金大多高杠杆操作，最多放100倍杠杆以增强回报。此生意业务的软肋是突遇市场大跌，风险预期转变 导致借款银行要求补仓，如无力补仓则大概被斩仓，并带来连锁反响 。

特朗普的关税战远超市场预期，引起资产代价断崖下跌，并触发典质 资产价值下滑，margin call（追加包管金）成为夺命锁，并导致债市踩踏。美债基差生意业务在正常市况下是稳健的，但是 如果出现 大的市场波动 ，则轻易火烧连营。据美国证监会最新数据，大约9040亿美元参与了固定收益类“相对价值”的杠杆生意业务，比十年前翻了一倍。特朗普的关税突袭，坏了对冲基金赚钱的功德；他们的连环抛售，又坏了特朗普“生意业务各人”的名声。

本周聚核心有三个：1）美国与日、韩、印双边关税谈判及市场反响 ，2）美国非农就业数据（推想 16万），3）美国第一季度GDP（预计0.4%）及核心PCE（预计0.1%），4）欧元区及德法GDP数据。日本银行例会，料利率不作调剂 。■