中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时光 2025 年 5 月 8 日晚，港股盘后发布 2025 年度第一季度财报（截至 2025 年 3 月），要点如下：

1、团体事迹 ：毛利率还不错，收入端表现不佳。中芯国际在 2025 年第一季度实现收入 22.47 亿美元，环比提升 1.8%，低于指引区间（环比增长 6-8%），低于市场预期（23.6 亿美元）。$中芯国际(00981.HK) 在 2025 年第一季度毛利率 22.5%，超指引区间上限（19-21%），好于市场一致预期（19.1%）。公司本季度事迹 增长，主如果 消费电子、汽车及工业等客户对 8 寸晶圆提前备货的带动。

2、细不雅 三年夜 核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端经由进程 量价分拆，$中芯国际(688981.SH) 本季度收入的增长主要来自于晶圆出货量的增长，产物均价涌现 回落。受 8 寸晶圆提前备货的影响，公司本季度 8 寸晶圆出货占比提升，结构性拉低了产物均价。公司本季度产物出货量环比增长 15%，而产物均价环比下滑 11.5%。

3、业务盼望环境：消费电子和工业及汽车是主要增长来源。受国补政策的推动，公司的消费电子业务收入本季度环比增长 5.8%，已经站稳在 8 亿美元以上。工业及汽车的收入份额连续提升，本季度到达了 9.6%。本季度美国区和亚欧区收入都有提升，而中国区收入占比回落至 84%。海豚君认为在主要受关税等因素 影响下，部分海外客户进行了提前备货。

4、下季度指引：中芯国际预期 2025 年第二季度收入环比下滑 4-6%，对应 21.1-21.6 亿美元，远低于市场预期（24.3 亿美元）；毛利率 18-20%，低于市场预期（21.3%）。

海豚君团体概念 ：财报不太理想，指引更是 “昏暗”。

虽然中芯国际本季度毛利率仍有不错表现，但收入端明显低于此前指引预期。具体来看，公司本季度晶圆出货量环比增长 15.1%，而产物均价却涌现 了两位数的下滑。这主如果 公司本季度 8 寸晶圆出货增长，结构性带动产物均价的回落。在产物均价下滑的环境下，毛利率仍能维持在 22.5%，主如果 由于产物出货量提升带来的规模 效应，进而摊薄了本钱。

而比拟 于本季度数据，公司的下季度指引更为 “昏暗”。公司给出的指引，收入和毛利率是双双下滑的。结合本次财报来看，海豚君推测本季度带来增长的 8 寸晶圆部分，主如果 受关税等影响下的海外客户提前备货的带动。若不考虑该影响，即使只看中国区收入，虽然有国补等政策的助力，但鄙俚需求仍是相对低迷的，二季度的下滑也并不 “忽然”。

对于中芯国际的经营面环境，市场主要关注于收入端、毛利率和资本 开支三方面：①收入端能带来发展性预期，当前公司在全球代工市场的份额中已经稳居第三；②毛利率是行业职位订定合同 价本事的体现，也是盈利本事的反应 。当前公司毛利率仍在 20% 邻近 ，与台积电（58.8%）有明显差距。作为行业跟随者，公司盈利本事受行业波动更年夜 ；③资本 开支是追赶者信念 的体现，但也会对本钱端形成增长。当前折旧摊销对盈利本事的影响（单位折旧摊销/产物均价）约莫在 35.6%。由于 公司的整年资本 开支仍将维持在 70 亿美元以上，这也会对毛利率产生压力。

中芯国际的本次财报和下季度指引，都显现出公司在当前经营上面临的压力，如果公司后续仍不调解客岁资本 支出筹划，毛利率将难以获得 明显提升。结合公司当前 3606 亿港元（465 亿美元）的市值，对应公司 2025 年税后经营利润 PE 约为 40 倍（假定下半年行业有所回暖，整年收入同比增长 10%，毛利率提升 2.9pct，资本 开支 74 亿美元）。

然而中芯国际本身就具有特别性：首先 公司处于追赶者的职位，20% 左右的毛利率基本 难以支持起公司高额的资本 开支，因而公司的自由现金流通常都是负的；其次，公司作为中国内地最为领先代工厂，同样也肩负着搭开国产半导体自主可控产业链的战略意义。因而，当前的估值并不克不及 单单从 “PE” 的角度去对待。当行业周期起来时，公司的事迹 和毛利率明显提升，公司可以适当从 PE 角度来对待；而当涌现 贸易摩擦等突发变乱时，中芯国际的战略代价则更会获得 市场的关注。

以下是海豚君对中芯国际的具体分析 ：

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2025 年第一季度中芯国际实现营收 22.5 亿美元，环比增长 1.8%，明显低于指引区间（环比增长 6-8%）。虽然公司本季度的晶圆出货量环比有两位数增长，但代价端环比也涌现 较年夜 的回落。

从量和价的维度来具体分析 ，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）到达2292 千片，环比增长 15.1%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为980 美元，环比下滑 11.5%。

从量价分拆来看：虽然本季度出货量增速到达 15%，然而公司本季度产物均价涌现 明显回落，主如果 本季度相对低价的 8 寸产物出货占比提升，结构性拉低了公司的产物均价。

展望 2025 年第二季度，中芯国际给出了收入端环比下滑 4-6% 的季度指引，对应 21.1-21.6 亿美元，明显低于市场一致预期（环比增长 3.2%）。实际上一季度的增长，主要来自于 8 寸晶圆的提前备货，而 12 寸晶圆已经开始 下滑。二季度的下滑指引，更是直接表白 了鄙俚需求端的低迷状况 。

核心指标 2：毛利率

2025 年第一季度中芯国际的毛利率为 22.5%，环比下滑 0.1pct，好于市场一致预期（20.7%），超越 指引区间上限（19-21%）。

对公司进行本钱结构拆分，分析 本季度中芯国际毛利率变化的原因 ：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定本钱 - 单片可变本钱

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 980 美元，环比下跌 128 美元/片。

2）单片固定本钱（折旧及摊销）：本季单片固定本钱（等效 8 寸）为 349 美元，环比下降 47 美元/片。受公司较高的资本 开支影响，公司本季度折旧摊销环比增长 1.5%，至 8 亿美元。由于 本季度晶圆出货量环比增长 15%，规模 效应影响下，本季度单片固定本钱反而实现低落。

3）单片可变本钱（其他制造 费用）：本季单片可变本钱（等效 8 寸）为 411 美元，环比下滑 51 美元/片，同样是受出货量的快速提升而得以摊薄。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 221 美元，环比下降 30 美元/片。

经由进程 成天职拆发现，虽然公司本季度的产物均价有所下滑，但在规模 效应的影响下，公司本季度的单位本钱也有明显的摊薄，终极公司本季度毛利率环比基本 持平。

展望 2025 年第二季度，中芯国际给出了毛利率 18-20% 的季度指引，明显低于市场的预期（21.3%）。结合公司给出的收入端下滑预期，海豚君认为公司下季度的晶圆出货将面临压力。而没有规模 效应的带动，公司产物的单位本钱将有所提升，进而带动毛利率的回落。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反应 中芯国际季度经营环境，也从中能折射出全部 晶圆制造 行业的景宇量气度 趋向 。尤其是在半导体相对低迷时代 ，关注产能利用率指标，有助于把握公司及行业的供需变化环境。

2025 年第一季度中芯国际的产能利用率 89.6%，本季度公司的产能利用率有所回升。结合公司的收入结构和下季度收入指引看，海豚君认为公司本季度产能利用率回升，主如果 受部分客户对 8 寸晶圆提前备货的带动，而鄙俚团体需求仍旧低迷。

对公司本季度的产能利用率和出货量环境进行测算，中芯国际本季度的总产能到达 2558 千片，环比增长 9.8%。在每年 70-78 亿美元资本 开支的投入下，公司产能连续提升。

公司本季度的资本 开支为 14.16 亿美元，同比环比都有所回落。如果公司继承维持 73.3 亿美元的整年目标，那会在随后的季度中继承对资本 开支进行提升。

二、业务层面看中芯国际

看完三年夜 核心指标后，海豚君和各人一起全方位来看中芯国际的季度业务环境：

2.1 各鄙俚市场方面

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为 24.2%，季度收入维持在 5.18 亿美元。消费电子业务在本季度依然是公司最年夜 的收入来源，占比 40.6%。在中国补贴政策的推动下，公司的消费电子收入近 3 个季度维持在 8 亿美元以上（结合高通 IoT 业务近三个季度的同比增速都在 20% 以上）。公司将过去的其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比本季度回落至为 17.3%，工业与汽车业务占比提升至 9.6%。

综合鄙俚各业务的表现，公司本季度收入的增长主如果 消费电子和工业与汽车业务的拉动，也是本季度 8 寸晶圆提前备货的主要来源。

2.2 各晶圆尺寸

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化环境。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比为 78.1%，有所回落。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸晶圆的收入环比下滑 1.3%，而 8 寸晶圆的收入环比提升 14.9%。本季度收入增长的主要来源就是 8 寸晶圆，受关税等因素 影响，部分客户进行了提前备货。如果本季度没有 8 寸片的供献 ，公司收入端本季度就将陷入 “下滑”。

2.3 各地域散布 环境

中芯国际从新 调解了地域收入散布 的口径，从原来 的 “北美洲/中国内地及喷鼻 港/欧洲及亚洲” 调解成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于 口径的调解，数据上略有差异。

从本季度的地域收入来看，中国区收入回落至 84.3%，但仍是公司最年夜 的收入来源。别的，公司本季度在美国区/欧亚区的收入环比分别有 44% 和 58%。

结合公司本季度晶圆结构端的增长环境看，海豚君认为本季度公司 8 寸晶圆的环比增长，主如果 来自于美国及欧亚客户（高通等）为应对关税等不必定 的影响而进行的提前备货。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 1.96 亿美元，有所回落，主如果 公司本季度的研发费用有明显的镌汰。本季度经营开支占比下滑至 8.7%。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.49 亿美元，一般及行政开支 1.49 亿美元以及销售 及市场推广开支 0.11 亿美元。其中公司在本季度研究及开发运动镌汰；一般及行政开支环比镌汰，主如果 上季度计提了员工奖金增长并缴纳处置惩罚了联营企业的相干 税金。

3.2 经营指标：

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项不雅 察：

1. 中芯国际本季度存货 30.48 亿美元，环比增长 3%；
2. 中芯国际本季度应收账款 11.5 亿美元，环比增长 36.6%。

结合伙 产欠债 表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 135.6% 和 51.1%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货占比略有回升，近三个季度保持平稳。对比历史环境看，存货水位虽从高点回落，但仍处于相对较高位置。

结合公司的存货和产能利用率数据，两者有一定的相干 性，能看到公司的经营变化趋向 。当存货/收入年夜 幅提升时，公司将产能利用率调低至 80% 以下。而随着存货从高点回落，公司的产能利用率也有所提升。当前公司的存货/收入比值仍在 136% 的相对高位，公司本季度的产能利用率为 89.6%。

3.3 EBITDA 指标：

从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润 12.9 亿美元，继承提升。

分拆指标来看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放 和折旧摊销两部分，经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），维持在 57.5%。公司由于 制造 业重资产的特色 ，公司利润中的年夜 部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

<此处竣事>

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财报季

2025 年 2 月 10 日电话会《中芯国际（纪要）：资本 开支筹划与客岁持平》

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2021 年 11 月 12 日电话会《事迹 超预期后却迎年夜 跌，中芯办理 层交换了什么？》

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深度

2022 年 12 月 29 日《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022 年 6 月 24 日行业深度《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

2021 年 7 月 16 日公司深度《中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日公司深度《中芯国际（上）：论龙头的攻 “芯” 术》

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