作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年H1，特斯拉营收418.3亿美元，同比降落10.6%（其中，整车销售收入降落17.9%）；净利润16.1亿美元，同比降落42.9%；整车销量72.1万辆，同比降落13.2%。

2025年5月，马斯克正式从“政府服从部”去职，但他的回合并 未扭转特斯拉颓势。除财报事迹 之外，

还有四个坏消息：

第一，被寄予厚望、证明“特斯拉是科技公司”、撑起万亿美元市值的FSD（Full Self-Driveries）业务，上半年确认收入4.28亿美元、同比降落11.2%；

第二，特斯拉的现金奶牛——直接计入净利润的“碳排放配额”交易（2024年进献 净利润的38.6%），收入从2024年Q2的8.9亿美元降至2025年Q2的4.4亿美元（也许 率进一步降落、直到归零）。行迁就木的“卖碳翁”生意，对特斯拉Q2净利润的进献 竟然到达64.2%！

第三，原定6月25日发布的Model 2/Q泥牛入海 了；

第四，”划期间“的4680电池，原筹划2021年量产，环球筹划 产能达60亿颗。但后续实测表明4680电池能量密度反而低于2170电池，快充机能 也不理想。加之负极产气、工艺良率等题目，到2024年4680电池产量仅1亿颗。

幸亏，马斯克为拥趸预备了“精力食粮 ”：

2025年6月22日，特斯拉Robotaxi（无人驾驶出租车）在德州指定区域启动内测。用于测试的10辆Model Y搭载FSD 13体系；

6月27日，一辆无人驾驶的Model Y行驶27公里把本身“交付”给客户（停止8月24日，没有第二例）；

Optimus将于2025年底试产，2026年估计 5万到10万台，2027年估计 50万台，2028年估计 100万台；

“大饼”虽美，可否吃上还纷歧 定，好比Cybertruck——美国事 皮卡天堂 ，Cybertruck环球预订量超200万。但现实交付连续低迷：2023年交付4-5万辆，2024年交付3.9万辆，2025年H1仅交付1.07万辆。

不快意事常八九

1）销量

整车销售是特斯拉的根本盘，占营收、利润、现金流的大头，但比年来体现疲软：

2023年，交付181万辆、同比增长 37.7%；

2024年，交付179万辆、同比降落1.1%；其中Q1、Q2销量分别降落8.5%、4.8%；

2025年Q1，特斯拉交付33.7万辆、同比降落13%；

2025年Q2，特斯拉交付38.4万辆、同比降落13.5%。

2025年H1，特斯拉共交付72.1万辆；其中，Model 3/Y交付69.8万辆、占比96.8%；其他车型（Model X/Y及Cybertruck）交付2.3万辆。

2）“中式”改款

特斯拉销量下滑的缘故原由是产物迭代不及时、消费者审美疲劳。

两款主力车型，Model 3发布于2016年、Model Y发布于2019年，直到2025年都没有实打实地升级 换代。

特斯拉却是 从中国车企学了一些“花招、巧招”——改表面（微调尾标、灯组）、堆电池（多款车型进步78.4千瓦时）、加长（Model Y加长179mm）、惬意性升级 （新增气氛 灯、电动座椅调理 ）。

但因为 “先天因素”限定，特斯拉只学到中国车企的一点外相 ，冰箱、彩电、大沙发很难安排。

3）赌高镍电池

因为 碳酸锂代价跳水，动力电池采购本钱一降再降，用加大电池容量的办法进步续航里程，彰显“高等 ”，成为众多车企竞争法宝。

在中国，磷酸铁锂电池大行其道，激发 国际镍价跳水。特斯拉从LG订购高镍三元锂电池（原为宁德期间磷酸铁锂电池），换装后的Model 3/Y续航里程明显进步。

但高镍电池热掉 控风险大，可否满足《电动汽车动力蓄电池平安 哀求 》（将于2026年7月实行）存在不肯定 性。

4）三流的400V电气架构

不要说雷同“云辇”、“易四方”的创新技术，单看电气架构，特斯拉尚不及中国二流车企。

假如电气架构电压从400V进步到800V，在电池稳固的情况下功率翻倍，或维持功率稳固的情况下电流减半，热消耗降落75%（热消耗与电流的平方成正比）。

充电功率也受电气架构制约，特斯拉V3超级充电桩峰值功率250KW。

一流车企都兆瓦闪充（1000KW）了，二流车企已进化到800V电气架构。特斯拉不是不知道800V好，而是正在高端车型（Model S/X）测试。

5）“销量救星”遥遥无期

早在2020年，特斯拉已开始筹划 低价车型。2022年，公布将推出比Model 3/Y定位更低的车型（尺寸缩小15%）。假如是SUV就叫Model Q，假如是轿车就叫Model 2，在中国售价约15万元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，“最终”肯定 将于2025年6月25日发布。

没有人不知道，唯一能救销量的就是Model 2/Q。小米“零帧起手”，三年拿出SU 7，特斯拉设计、制造本事怎会不如小米？

Model 2/Q救销量的逻辑是降低门槛走量，假如抢在2023年上市，Model 2/Q还有也许 收割一批“特粉丝”。时至2025年，中国市场15万的新能源车一抓一大把（比方元plus510旗舰版、银河E5 530 星舰版、小鹏MONA M03、秦L DM-i、银河L7、宋Pro DM-i），尺寸普遍到达B+，续航动辄凌驾500Km。

Model 2/Q已错过时光 窗口。对特斯拉而言生产不难，难的是只卖15万还不赔本 。

单车毛利润已低于许多中国车企

汽车是范围 经济的范例。2021年，特斯拉交付量是2017年的9倍。只管单车代价不到2017年的一半，毛利润率却攀升到26.5%。

2022年以来，单车代价降幅连续高于本钱降幅，毛利润率一路下滑，先后跌破18%、15%关口 。

2025年Q1，单车毛利润3.8万美元、利润率11/3%;

2025年Q2，单车毛利润回升到4.1万美元、利润率14.1%。

2025年H1，整车销售收入287.1亿美元、本钱250.3亿，毛利润仅36.8亿美元，毛利润率12.8%。但现真相况更糟：

特斯拉将FSD（Full Self-Driveries）买断用户所付款项分为两部分：50%计为当期营收，残剩 50%列为“递延收入”。订阅用户（月付）不涉及递延。

从“递延收入”确认营收的纪律 非常 奇特：不按时光 ，按功效 解锁——每解锁一项新功效 （更准确地说就是完成开发、新功效 上线）就确认一部分营收。#实质 上是众筹#

2025年H1，“整车销售”收入中，包括4.28亿美元FSD收入。

若剔除FSD影响，2020年、2021年，特斯拉单车毛利润分别为1.2万美元、1.3万美元；2023年降至7100美元；2024年降至5400美元；2025年H1进一步降至4500美元（约3.3万人夷易近 币，已低于许多中国车企）、毛利润率11.3%。

FSD的“钱途”被高估得离谱

1)递延收入——FSD蓄水池

假如给特斯拉的拥趸分层，看中销量的早已拜别，器重盈余 本事的正在犹豫。对销量、利润都不甚敏感，坚信“特斯拉未来靠智驾赚钱”的是焦点层。

前面讲过，FSD收到的款是先计入“递延收入”（Deferred revenue），属活动负债。是与房地产公司“条约负债”相似的“水池”。

房地产公司多卖房子，回笼资金是“王道”。FSD业务的要义是增长“递延收入”，计提是后话。好比工资卡，入账要紧，怎么花再说。

新、老车主订阅是“蓄水”，从递延收入中确认营收是“抽水”。假如老车主续订比例高，续订收入足以抵消营收确认。那么新车主的进献 全都是净流入，水位将迅速升高。

现真相况是，2024年交付近180万辆，岁终 递延收入仅比岁首年代 高6300万美元，相称于整车销售收入的0.087%（假如对万分之8.7没概念，小米169元的“车规级磁吸纸巾盒相称于车价的0.085%）。

2）FSD赚不回研发费用

2018年，特斯拉交付24.5万辆。2019年，从2018岁终 的“递延收入”中确认2.2亿美元。也就是说，2018年每卖一辆车，2019年能确认900美元FSD收入；

2019年，特斯拉交付36.8万辆。2020年，从2019岁终 的“递延收入”中确认2.83亿美元。2019年每卖一辆车，2020年能确认770美元FSD收入；

2020年，特斯拉交付45万辆。2021年，从2020岁终 的“递延收入”中确认3.1亿美元收入。2020年每卖一辆车，2021年可确认FSD收入690美元；

2021年，特斯拉交付93.6万辆。2022年，从2021岁终 “递延收入”中确认营收4.72亿美元。相称于2022年研发费用的12%。

2022年，特斯拉交付131万辆。2023年，从“递延收入”中确认营收4.69亿美元。相称于2023年研发费用的15.3%。

2024年，从“递延收入”中确认营收8.72亿美元，较2023年增长4亿美元。

2024年4月，特斯拉将北美买断价从1.2万美元降至8000美元；6月将北美订阅代价从199美元/月降至99美元/月；9月将北美买断价降至4500美元。

大幅降价结果明显：

• 买断

2025年H1新增订阅对“递延收入”的进献 达5.79亿美元，但在确认4.28亿美元FSD营收后，递延收入仅增长1.5亿美元。

• 订阅

订阅收入出现 “井喷”，2024年收入3.2亿美元，占FSD收入的26.6%。粗略估算为特斯拉带来250万月新增订阅（假如250万新用户，则均匀每户订阅1个月）。

2025年Q2，确认FSD收入1.7亿美元，仅相称于研发费用（15.6亿美元）10.7%。特斯拉没有公布FSD投入占研发费用的比例，坊间估算为30%。

在环球销量高达180万辆的情况下，FSD还赚不回研发费用！

3）买断用户增长 不乐不雅

FSD订阅费用已经到手，50%计入本期营收，残剩 50%计入递延收入（按规矩 确认营收）。

基于新增用户数及买断价，特斯拉对未来12个月可确认收入进行了展望。

下面用2023年Q4、2024年Q4和2025年Q2的数据进行比力 ：

2023年销量为181万辆，岁终 预测2024年将从“递延收入”中确认9.26亿美元，现实确认8.72亿美元；

2024年销量降到179万辆，岁终 预测2025年将从“递延收入”中确认8.4亿美元。2025年H1已确认收入4.28亿美元；估计 2025年H2将确认收入4.12亿美元。

2022年、2023年买断用户发生 的递延收入还没有确认完毕，2024年又新增一批用户。站在2024岁终 展望2025年，可确认收入应当高于2023年对2024年的展望。现真相况却是，2025年（8.4亿美元）明显低于2024年（9.3亿美元）。

“卖碳翁”的好日子到头了

美国联邦政府及各州为激励车企转向新能源，推出“零排放车辆（ZEV）名誉积分”制度。特斯拉是此项政策的最大受益者，自2015年以来经过进程 出售积分累积获110亿美元，对2020年扭亏为盈意义巨大：

2020年，特斯拉初次扭亏为盈，净利润达8.6亿美元。而出售碳排放配额收入达15.8亿美元，相称于净利润的183%。#名副实在“卖碳翁”#

2021年-2023年，特斯拉盈余 本事爆棚。“卖碳”收入固然微涨，占净利润的比例却一路降至2023年的12%。

2024年，净利润同比降落51.7%，卖碳收入占比进步到38.6%。

2025年H1，净利润16.1亿美元，同比降落42.9%，卖碳收入10.34亿美元，相称于净利润的64.2%！

2025年7月1日特朗普签订《大而美法案》，推翻了前任夷易近 主党政府几乎全部勉励 新能源的政策，特斯拉成为最大受害者。

首先，购置 电动车最高享受7500美元联邦税收抵免政策被取消 ；

其次，ZEV积分逼迫服从 削弱（有也许 取消 ），车企购置 意愿骤降。2025年Q2，“卖碳”收入4.39亿美元、同比降落50.7%；美国碳交易市场崩塌，特斯拉此项将连续降落。

最后 ，与新能源相关的其他业务（光伏、储能、动力电池）均遭极重打击。

根本盘（卖车）疲软，FSD连研发费都赚不回，“卖碳”收入或将归零，撑起万亿美元估值的三大支柱“两伤一逝世 ”，马斯克也无能为力。

*以上分析仅供参考，不构成 任何投资建议 ！

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一是板块轮动节奏难把握，二是信息获取不及时。