一日蒸发百亿市值，直指电池即办事 立异 业务

 作者 | 虞灝

编纂 丨于婞

来源 | 野马财经

一场由新加坡主权财产基金在今年8月提议 的有数诉讼，把蔚来汽车推向了市场的关注核心，也让其引认为 傲的电池即办事 （BaaS）贸易模式，一夜之间从“立异 光环”变为财务欺诈指控的靶点。

北京时间10月16日，相关新闻 被媒体广泛报道，并引发蔚来汽车股价在中国喷鼻香 港、新加坡和美国三地市场同步遭遇重挫。港股盘中一度暴跌13%，触及47港元的低点、新加坡股价下跌9.48%、美国盘前交易也下跌凌驾7%。

北京时间10月17日，蔚来汽车股价反弹，港股蔚来(9866.HK)涨2.17%，报收50.35港元/股，总市值1229亿港元（约合国民 币1227.6亿元）；美股蔚来(NIO.N)收盘涨0.15%；新加坡蔚来(NIO.SG)收盘涨2.7%。

诉讼原告新加坡政府投资公司（GIC Private Limited）并非平常机构，它素以安妥 和长线投资著称，也是被告蔚来汽车的昔日投资方。诉讼的核心直指蔚来的BaaS模式涉嫌证券欺诈，经由过程 复杂的管帐本领粉饰其收入与利润。

10月16日晚间，蔚来方面回应称，本案件不是新发生的事件，并非针对蔚来近期谋划状况，源于2022年6月做空机构灰熊在一份做空陈诉中对蔚来的不实指控。

“这是几年前灰熊做空的后续，但不清晰近期为何有人炒作这件事情。”一位不签字 的蔚来汽车高管向“财联社”表示。

01
新加坡“国家队”有数下场

从蔚来看好者酿成诉讼者？

作为新加坡管理外汇储备的三大机构之一，新加坡主权财产基金成立于1981年，其任务是实现逾越环球通胀的长期稳定回报。据差异机构估算，其管理的资产规模 高达8000亿至9360亿美元，是环球规模 最大、最具影响力的主权财产基金之一。

因此，新加坡主权财产基金此次自动提议 诉讼显得并不服 常，据“财新网”报道，这是已知的首例由主权财产基金在美国起诉一家在美上市的中国公司，堪称一次“有数的攻势”，这一活动偏离了主权基金通常 倾向于经由过程 非公开渠道与投资组合公司沟通的传统做法。

这一强硬姿态 的背后，也许 与新加坡主权财产基金过往的投资经历不无关系。数年前，新加坡主权财产基金曾险些卷入瑞幸咖啡的财务造假丑闻，幸运的是，它在股价崩盘前减少了大部门持股，得以“荣幸脱身”，新加坡主权财产基金也由此对于那些涉及复杂关联方交易和激进收入确认模式的公司，抱有高度警惕的态度 。

依照 公开的法庭文件，新加坡主权财产基金于2025年8月28日在美国纽约南区地方法院正式提起诉讼。被告方包括蔚来公司本身，以及其首创人、董事长兼首席实验官李斌和前首席财务官奉玮。

图源：罐头图库

诉讼的核心指控是证券欺诈，其核心集中在蔚来的电池资产合伙 公司武汉蔚能电池资产有限公司（简称“蔚能”），蔚能由蔚来与宁德期间、国泰君安国际等互助伙伴于2020年配合 提议 成立，旨在承接BaaS业务中的电池资产管理。新加坡主权财产基金声称，蔚来利用蔚能不妥确认收入，从而夸张 了其财务古迹 。

新加坡主权财产基金认为 ，蔚来将其临盆 的电池一次性、大规模 地出售给蔚能，并立即将这些贩卖的全部价值确认为 当期收入。然而，终端用户实际上是经由过程 按月付出订阅费的方式来利用这些电池的。新加坡主权财产基金主意 ，依照 美国公认管帐准则（U.S. GAAP），这部门收入应在订阅期内逐步确认，而非一次性计入。诉状指出，这种做法使得蔚来非法 地将“未来数年”的收入提前确认，虚增了凌驾6亿美元（约合国民 币43亿元）的营收。

更为症结 的是控制权问题，新加坡主权财产基金声称，蔚能只是一个“表面上独立”的实体，实际上是蔚来业务的“一个侧面”，并被蔚来有用控制，只管蔚来仅持有约19.8%的股权。新加坡主权财产基金认为 ，蔚来经由过程 条约条目 、办事 保护 、包管协定 乃至代收收入等方式，对蔚能拥有不成比例的经济优点和运营控制权。假如这一“实际控制”的指控成立，依照 管帐准则，蔚来必须将蔚能的财务报表合并处理惩罚，这将使其提前确认收入的整个管帐操纵失效。

新加坡主权财产基金在诉状中称，蔚能成立后，蔚来2020年第四季 度收入从28.5亿元增至66.4亿元，而新加坡主权财产基金在2020年8月-2022年7月间，累计买入5445万股蔚来ADS，依照 汗青股价，蔚来的股价曾在此期间在13美元~21美元之间震惊 ，并一度冲高至66.99美元的汗青高位，按此股价颠簸估算损失也许 达5亿-20亿美元。

现在，依照 2025年10月3日的一份法庭文件，法官已下令暂时中断新加坡主权财产基金的诉讼，以等候2022年就同一 事件提起的另一宗团体诉讼的判决效果。“这是几年前灰熊做空的后续，但不清晰近期为何有人炒作这件事情。”一位不签字 的蔚来汽车高管16日晚间向“财联社”等多家媒体记者表示。

故意思的是，蔚来用户运营负责人杨波16日深夜在微博上发布了一张聊天记录截图，该截图显示理想汽车一贩卖在与客户沟通时，转发蔚来相关新闻 ，并直言“蔚来财务造假”、“股东起诉”、“品牌岌岌可危”，之后建议客户放弃蔚来5000元定金，“远离这个坑”。杨波也配文道：“总有一些人会跳出来给本身的品牌减分，国产新能源路还很长，别这么急！”

图源：微博@蔚来的杨波

02

导火索溯源

灰熊做空陈诉“幽灵再现”

新加坡主权财产基金的核心指控险些完备地复刻了三年多前的一份做空陈诉。要理解这场诉讼的根源，必须将时钟拨回到2022年6月，也是全部争议开始的地方。

2022年6月28日，做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布陈诉，首次公开指控蔚来利用未合并的关联方（即蔚能）来“夸张 收入和盈利本领”。

灰熊的陈诉直言不讳 ，称蔚来在2021财年虚增了收入和净利润，将其净利润夸张 了约95%。这种操纵被生动地比喻为“寅吃卯粮”，即经由过程 将未来的订阅收入转化为当前的一次性贩卖，来美化当期财报。

在陈诉中，灰熊更是将蔚来与蔚能的关系，比作瓦兰特制药（Valeant Pharmaceuticals）与其秘密控制的专业药房Philidor的关系。瓦兰特制药丑闻是华尔街汗青上一个“污名昭著”的案例，该公司利用其秘密控制但未披露的关联方Philidor，制造虚假贩卖记录，提前确认收入，终极导致公司股价暴跌90%，并遭到美国证券交易委员会（SEC）的重罚。

全部争议都环绕 着蔚来引认为 傲的电池即办事 （BaaS）贸易模式。在该模式下，消耗 者可以只购买蔚来汽车的车身，而电池则经由过程 向蔚能公司租赁的方式得到，需每月付出固定的办事 费，这也让蔚来汽车的初始售价降幅达数万元至十万元不等，进而增强了其产物竞争力。

图源：罐头图库

但是该模式也催生了一个复杂的管帐难题，蔚来将大量 电池打包出售给蔚能，蔚能再将这些电池租赁给蔚来终端用户，其中 蔚能出售电池的这笔收入，应当 在何时确认？

蔚来认为 ，当电池出售给蔚能时，电池的全部权和控制权已经发生转移，其作为贩卖方的履约义务已经完成。因此，依照 权责发生制原则，公司有权在贩卖完成的时点，一次性确认全部收入。

而灰熊与新加坡主权财产基金的反对峙 场则表明，蔚能并非一个完全独立的第三方，蔚来是其提议 方和紧张股东，对其拥有“庞大影响”乃至“实际控制权”。在这种情况下，蔚来与蔚能之间的交易应被视为内部关联交易。因此，这笔收入不应在内部转移时确认，而应跟着 终端用户每月付出租赁费，在整个办事 周期内（一样平常是数年）分期、逐步地确认。一次性确认收入的做法，无异于将未来的现金流提前贴现为当期利润，严重扭曲了公司的真实谋划状况。

面临灰熊的指控，蔚来在2022年曾敏捷做出反应，公司第一时间驳斥 该陈诉“毫无根据 ”，充满了错误信息和误导性结论。

随后，蔚来董事会成立了一个独立委员会，并聘请了独立的国际律师事件所和法务管帐专家对相关指控展开 内部视察 。2022年8月，蔚来公布 视察 结束 ，结论是做空陈诉中的相关指控“没有事实根据 ”。

此外，蔚来还披露，美国SEC（美国证券交易委员会）曾于2022年9月就此事向公司发出问询函，蔚来在供应 表明后，SEC方面“未采取进一步行动”。

值得注意的是，在当时，包括德意志银行、摩根士丹利和摩根大通在内的多家顶级投行都公开表示不支撑 灰熊的结论，认为 做空陈诉是对BaaS贸易模式的“严重误会 ”，并指出剥离重资产举办 独立运营是资本 辘集 型行业的常见计谋。

03

交付屡立异 高

但蔚来财务依旧吃紧

只管蔚来果断否定 指控，但新加坡主权财产基金的诉讼无疑将蔚来的财务状况再次推向关注核心。

依照 蔚来发布的2025年第二季度未经审计财报，一方面，公司的产物在市场上依然广受接待，销量连续增加 ；另一方面，其盈利本领和财务健康指标却亮起了红灯。据财报，二季度总营收到达190.1亿元国民 币，同比增加 9%。然而，净亏损额依然高达49.95亿元国民 币。

盈利本领的压力在利润率指标上体现得尤为显着，第二季度，蔚来的整车毛利率仅为10.3%，综合毛利率为10%，这表明只管销量在增加 ，但其盈利空间依然异常 有限。

在现金流方面，截至2025年6月30日，蔚来的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资和按期 存款总额为272亿元国民 币。然而，公司在9月份方才 完成了一笔11.6亿美元（约合国民 币82.6亿元）的股权融资，也体现了其运营对外部资本 的连续依赖，以及伟大 的现金消耗 速度 。

图源：罐头图库

与财务数据形成光显反差的是蔚来的运营势头，2025年第三季度，蔚来交付量创下汗青新高，到达8.7万辆，同比增加 40.8%。其中 ，9月份单月交付量更是高达3.47万辆，同样刷新了月度交付纪录。

面临蔚来复杂的财务表现和突如其来的法律诉讼，华尔街的剖析 师们也涌现 了显着的不合 。依照 MarketBeat的数据，截至2025年10月，剖析 师对蔚来的共鸣 评级为“持有”，均匀目标价为6.35美元，这也反映了市场的普遍张望 情绪。

各大投行给出的蔚来目标价也涌现 了不合 ，瑞银（UBS）在9月给出了8.5美元的看涨目标价，而巴克莱（Barclays）在6月则给出了仅3美元的看跌目标价。摩根大通、美国银行等机构的目标价则散布 在这两者之间。

目标订价的差异，也反映了市场上关于蔚来的两种对峙 叙事的猛烈比武。看多者更器重 蔚来的“立异 贸易模式”故事，他们认为 BaaS生态体系和强劲的交付增加 所蕴含的长期价值。而看空者则更关注“财务工程”的风险、连续的巨额现金消耗 ，以及现在被急剧放大的法律和公司治理问题。

对于一家仍处于严重亏损和高强度“烧钱”阶段的公司而言，资本 市场的融资渠道就是其性命 线。而一场悬而未决的证券欺诈诉讼，恰是 这条性命 线上的一道“致命伤”。

这也许 引发一个伤害的恶性轮回 ，蔚来的贸易模式，无论是技能研发、产能扩大 还是换电站网络的铺设，都具有极高的资本 强度，必要连续的资金注入。诉讼增加 了融资风险，也许 导致融资成本上升甚至融资渠道受阻。

无论这场诉讼的效果怎样，对于蔚来来说都远不止是一场法律或财务上的挑战，它已成为对蔚来公司治理、战略叙事以及其维系环球资本 市场信任本领的一次荣誉大考。其效果，不但将决议 蔚来自身的命运，也也许 为环球内全部“硬件即办事 ”类贸易模式的财务盘算方式创立 一个症结 判例。对此你怎么看，批评区一起聊聊吧。