2023年下半年以来，国度 启动了新一轮年夜 范围 化债，重点是化解隐性债务，从有息债务到清欠企业账款。尤其是2024年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到史无前例 的重要职位 。

“化债行情”的重要受益者之一，就是 固废处理惩罚行业。

以市值创下汗青新高瀚蓝环境为例，本文之中，我们将揭示这个鲜被市场所提及 的冷门板块的价值逻辑。

01 化债进程

与当局及处所 融资平台应收账款较多的行业，包罗基础设施建设、环保水务等公用事业类、土地一级开发及房地产类、教育与医疗等范畴，以及PPP项目。

我们以固废处理惩罚上市公司为例，来不美观 察化债年夜 背景下，其财务状况有无优化。

从资产欠债 率来看，固废行业团体的自2021年以来即处于降欠债 的进程中。25年上半年与上年同期相比，资产欠债 率略有上升。2021年以来应收账款周转率逐年略降。25年上半年应收账款转率同比进一步下降。

图表1：固废上市公司团体资产欠债 率%            图表2：固废上市公司团体应收账款周转率（次/年）

如果我们从营业收入与应收账款增加 率对比来看，固废处理惩罚行业已今后前的高速增加 步入平宽限 ，应收账款增加 率明显高于营业收入增加 率。但我们也不美观 察到，25年上半年应收账款增加 率明显下降，与2022年根本相当。

图表3 ：应收账款、营业收入增加 率

从行业团体现金流来看，2020年及2022年是投资活动高峰期，目前已年夜 幅放缓。企业经营净现金流均为正值，2024年年夜 幅改状况，是首个经营性净现金流覆盖投资性净现金流的年份，企业债务步入净归还期。

2024年企业经营性净现金流年夜 幅改良 ，必定 程度亦是清欠举措的效果呈现。

图表4：固废上市公司净现金流（亿元）

总体来看，固废处理惩罚行业上市公司财务状况有所改良 ，资源付出淘汰+经营性现金流高峰，2024年经营性现金流首次覆盖投资性净现金流，降欠债 。应收账款增速渐缓，仍应高于同期营收增加 ，必定 程度上表白 “清欠”举措仍任重而道远。

02 个体冷暖

瀚蓝环境主营垃圾处理惩罚，其营业收入重要包罗垃圾焚烧的电力及干系补助 收入、餐厨及厨余处理惩罚、垃圾转运及处理惩罚费。

其中垃圾转运及处理惩罚费通常 由当局招标或协定 必定 ，比方，中国垃圾焚烧项目广泛接纳BOT（建设-运营-移交）模式，特许经营期25-3年，当局按协定 付出处理惩罚费（约70-150元/吨）。

垃圾焚烧发电及干系补助 收入，按干系划定 ：

按其入厂垃圾处理惩罚量折算成上彀 电量举办 结算。每吨保存 垃圾折算上彀 电量暂定为280千瓦时，并实行世界 统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元。别的上彀 电量实行本地同类燃煤发电机组上彀 电价。

发电补助 包罗国补及省补，省补每千瓦时0.1元，国补为上彀 电价高出本地燃煤基准价的部门扣除省补后残剩 部门，国补资金来源于世界 征收的可再生能源电价附加（含税电费的1.5%-3%），现实中国补约每千瓦时0.19元。

从瀚蓝环境的营收及应收账款来看，近四年营业收入在117.77亿元-127.95亿元之间，但其应收账款自2021年的17.31亿元上升至42.52亿元，25年半年报主如果 受并表粤丰环保影响，以下重点剖析 年报数据即并表粤丰环保前。

图表5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）

年报体现，2024岁终 应收账款重要包罗当局组合：可再生能源补助 ：电网客户及一般 客户等占比别离 为67.55%：24.29%：8.15%。其当局客户包罗佛山市南海区狮山镇城建和水务办公室、桂城街道服务处等。

与上年度相比，电网及一般 客户应收压降约6100万之外，当局及可再生能源别离 增加 9.41亿元、2.06亿元。

21-24年，应收账款自18.57亿元增加 至46.44亿元，年均复合增加 36%，而同期营收根本持平，年均复合增加 率仅0.31%。从其账龄分布 来看，近年增加 较快的重要为1-2年、2-3年。

24年相比上年，营收略降，但各账龄段应收账款均在增加 ，但从占比来看，1-2年占比压降，但2-3年、3-4年占比上升。

团体来看，应收账款范围 及结构并不抱负，为过往几年累积的效果。

图表6 ：瀚蓝环境应收账款及账龄分布

图表7 ：瀚蓝环境应收账款账龄分布

从收现比来看，21年及22年相较差，23年至24年已年夜 幅优化，尤其是24年收现比年夜 于1，企业经营与投资性净现金流轧差为14.36亿元，而上年仅为2.4亿元。降欠债 、提高分红率具有现实基础。且从年报内容来看，公司本身亦高度重视加速回笼应收账款。

图表8：瀚蓝环境收现比

03 “现金流改良 -分红率提升-股价重估”

总体来看，化债年夜 背景下，固废企业应收账款仍维持较年夜 范围 ，且其增速亦高于营收增速。

但我们也不美观 察到，企业收现等到 现金流已年夜 幅改良 。以瀚蓝环境为例，其经营与投资轧差后现金流年夜 幅改良 ，降欠债 及提高分红率已具备现实基础。行业上市公司毛利率广泛在30%摆布 ，头部企业ROE在13%摆布 。

考虑 到财务数数据滞后，鉴于2025年将“清欠账款”提升至史无前例 的高度，且首次经过过程 当局专项债等多种方法 予以资金支持，有情由 预期固废行业上市公司将来现金流将年夜 幅改良 。

过往固废行业分红率广泛在30%以内，可关注 分红率提升带来的股价重估时机。

本文系基于公开质料 撰写，仅作为信息交换之用，不构成任何投资发起。