文 | 祝玉婷

编辑 | 刘鹏

9月23日，中信出版团体、中信银行北京分行联合主办的“原则、大周期与秩序重构——《国度 为什么会休业:大周期》新书发布会”在北京举行，桥水基金首创人瑞·达利欧与中国证券监视办理 委员会原副主席高西庆，哈佛大学博士、长江商学院经济学及人力资本 学传授王一江，中国证券市场研究计划中心总干事王波明，共同 带来了一场精彩对谈，洞察国度 兴衰、市场波动、小我 财产背后的规律 与周期。

对话中，瑞·达利欧夸大，债务问题不但是经济问题，更是政治与社会问题的会集体现。当偿债本钱挤压实体经济、激化内部矛盾时，国度 便也许 陷入衰退乃至辩论。他进一步指出，GDP并非衡量债务范围 的理想指标，更应存眷 当局收入与偿债本事之间的匹配关系。

在回应中国债务问题时，他指出，中国债务主要以本币计价且债权人会集于国内，具备肯定的政策缓冲空间。但他也提醒，处所 当局债务、房地产行业调解及外部关税压力等挑衅仍需通过结构性改革 与科技赋能积极应对。

谈及投资建议，瑞·达利欧重申“多元化配置”是应对不必定 性的核心原则。他建议投资者创建均衡组合，避免过分会集于单一资产，并可将黄金作为债务贬值的对冲工具，配置比例控制在10%–15%摆布 。但他夸大，读者应重在明确周期背后的机制逻辑，而非简单套用结论。

瑞·达利欧是全球知名的资产配置大师，1975年创立桥水基金。他提出并实践的“全天候战略”，是资产配置史上具有里程碑意义的战略之一，其核心是多元化、风险均衡与再均衡。达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇，在50多年的投资生涯里，他曾经历多个国度 的多次债务周期。

今年，瑞·达利欧出版了新书《国度 为什么会休业：大周期》，也频频涌现 在公众视野。站在全球政治、经济格式 厘革的重要节点，达利欧针对迫不及待的债务问题与货币体系崩溃 危急，对世界 提出了关键警示。通过对过去100年中35个货币市场的研究，他发明 性地总结了人类历史中重复 上演的“大债务周期”及其发展必经的五大阶段。

以下为对谈全文内容精编：

一生仅见一次的大债务周期

王波明：祝贺你出版新书。瑞，你谈了大周期，列出了5个因素，把“债务”列在了第一位，这对一个国度 的乐成也许 掉 败有多大影响？

瑞·达利欧：债务就是一个周期，如果你的支出超过了收入，消耗超出了本事范围，那么在归还债务的时光 你就会异常 苦楚 。大家 看到这些大的债务周期，当一个国度 债务归还难以为 继的时光 就面临经济问题。有了经济问题，就会有政治问题。

我们看一下20世纪30年月 的历史，也可以看一下更早期的历史，一旦涌现 经济问题就会有政治问题，就会有左派和右派的分别，就会有奋斗 。在20世纪30年月 的平易近 主国度 ，有许多这类的问题。有人想要控制政治，就会有奋斗 。有人想要夺得控制权，就会激发 战争，所以我们看到有许多国度 陷入了内战，全体 国度 的经济状况就会陷入危急，乃至有也许 涌现 国际战争。

王波明：公司因为债务水平过高导致休业，这个原理我们可以明确。然则 国度 由于债务问题造成的掉 败，高传授对这个问题怎么看？

高西庆：《国度 为什么会休业》这本书对我有醍醐灌顶的作用。在过去几十年里，不管是我在美国华尔街工作，照旧回到中投公司，中投刚创建的第二年就经历了2008年那次巨大的金融危急，这是也许 在1929年—1933年那次大危急之后最大的一次危急。在这个历程 中，我站在了一个比力窄的角度，没有把资本市场跟国度 的政治体系编制 、世界 范围内的地缘政治联合起来。达利欧提出的五鼎力大肆量，对我有很大的启发。所以我说达利欧这本书所讲的东西 ，对于我们做宏不雅 研究的人来说黑白常故意义的。

王一江：高传授适才 的分享加强了我的一个认知，就是历史给人智慧，反过来说，智慧的人喜好梳理历史。威尔·杜兰特《历史的教导》这本书，从宗教、战争、经济、文化等十个角度来梳理历史的规律 。再回到经济学范畴里，弗里德曼曾经梳理过1860年今后 的美国货币历史，给我们得出了许多关于货币问题的规律 ，他也获得 了诺贝尔经济学奖。这些结论一直到本日还在指导和影响货币政策。除了弗里德曼以外，库兹涅茨提出经济发展和收入分配的曲线，在经济发展的初期，收入的分配会加大，跟着 经济进一步发展，收入差距会缩小，然则 他没有解释跟着 经济进一步发展会怎么样。本日跟着 经济进一步发展，收入分配差距越来越大，涌现 各类 影响社会的问题。所以，不管从哪个角度梳理历史，尤其是大历史、长历史，都黑白常了不起 的工作，都是对人类认知异常 重要的贡献。瑞·达利欧选择了从债务的角度，我觉得黑白常故意思的，也黑白常重要的。

瑞·达利欧在梳理历程 中列举了五大要素，然则 哪怕把债务周期这一个历史梳理清楚，已经是个异常 了不起 的贡献了。如果再把五个因素放在一起 ，我在考虑 是不是可以以为债务问题是所有政治、经济、社会问题的一个总体反映。所以，如果能够 抓住债务问题的周期，它的起因 、结果、自己的周期，引起这个周期的因素和这个周期会导致什么样的结果，能把这些问题全体 讲清楚，这应该是人类认知历史上一个了不起 的里程碑式的贡献。

美国债务的大船很难转向

王波明：美国的债务问题不是本日才产生 的，然则 在你所有的发言、采访傍边 ，你提到美国的债务要出问题。拜登被选 总统的时光 ，美国的债务范围 到达36万亿美元，现在到了特朗普期间，债务达37万亿美元。是什么让你觉得债务好像要出问题了？美国债务问题一直都存在，你是不是感觉有一种危急要来了，这个高债务不成 持续了，底层逻辑产生 了什么厘革？

瑞·达利欧：很重要的一点就是我们要看图表和数据，就好像一位医生检查病人。通过看这些数字，你就可以看到偿债到底有多少，以及它对消耗的挤压有多少，你可以看现在的债务展期的程度有多少。

在克林马上 期还有乔治·布什时代 ，1971年开端 ，当局的赤字就已经比力大了，然则 没有现在这么大。他们当时削减了支出，增长了税收，所以那个 年月 还能够 把赤字拉下来，最初占到GDP的5%，之后低沉了许多。现在面临的情况要更加糟糕。如果想要削减支出，好比削减4%的支出，他们就要加4%的税，这就会让利率升高。债务能够 稳固下来，不会太伤害。所以现在美国属于一个通胀的阶段，能做的工作异常 有限。如果增长债务，就会增长偿债的压力，所以这存在一个供需问题，然则 央行又没有钱。

如果我是一位医生去看一个病人，我会告知 他，你的症状是什么，我会怎样对你举行治疗。在疫情期间，美国花了许多钱，支出的钱比收入多了一倍。他们当时给平易近 众发了许多钱。从那里获得 这些钱呢？其实就是当局和央行印钱，因此美国就涌现 了巨大的通胀问题。

拜登上台的时光 ，美国当局接纳了强刺激政策，推出了全平易近 根本收入的概念，又积聚了史无前例的债务。就像一小我 的身体内里有了更多的堵点、瘀点，如许的情况持续下去，问题就会越来越严峻。现在市场产生 了厘革，央行接纳了一些步伐，他们出售债券，买入黄金，因此就涌现 了供需的厘革。

王波明：美国现在36万亿美元的国债，由于前一段时光 的通货膨胀，利率水平相对比力高，光利钱支付就跟军费开支一样高，也许 在一万亿美元摆布 。然则 前一段时光 刚产生 的一件事，特朗普对中央银行施加降息压力，现在看着要把利钱支付降下来，这会不会对缓解债务危急有帮助 呢？

瑞·达利欧：如果过分降息，就进一步低沉了债务的吸引力，也就没有多少人乐意购买债券，同时也会导致货币贬值。因此，从机制上来看，它会削弱你的货币，也会使得债券的持有者情况恶化。

我们更多的谈到美国，美元是世界 上主要的贮备 货币之一，美国也是主要的经济体。然则 ，债务问题在全球各地都差别程度的存在，包括欧洲、日本、中国都存在。每个处所 都有自己的债务问题，应对方法 大致雷同。有的处所 有奇异 上风，好比中国，所有的债务都是以本币计价，险些所有的债务人和债权人都是本国公平易近 。而日本也很雷同，日本曾经有很大的盈余，后来成为了一个债权国，它的债务也是以本币计价，也是日本人持有日本债券。所以国度 必须要做的是债务重组，这也是一个令人苦楚 的历程 。

王波明：其实10年、20年前，当时光 市场中有一个所谓的范式，也许 是一国的债务水平到了与其GDP大致相称，大家 以为是比力安全 的边界。到本日，许多国度 ，包括美国、日本已经远远冲破 这个边界了。日本的债务也许 是GDP的两倍了，美国也在冲破 这个边界。这种冲破 虽然 不是什么好事，然则 会带来异常 负面的影响吗？只要当局能够 持续发债，应该就能维持当前近况。那么，到了什么时光 就不能维持近况了？

瑞·达利欧：GDP不是一个很好的衡量债务范围 的指标，最好的一个衡量指标是货币的供给 量。以小我 来举例，你有肯定的收入和肯定的支出量。类比来看当局债务和当局的收入。美国当局每年的收入5万亿美元，支出也许 是7万亿美元。今年美国大约需要借债2万亿美元，以补充财政赤字，同时美国将有1万亿美元的偿债支出，这意味着一半的借债用于还债。当局的收入来自税收，然后要举行支出。想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中还有1000用于利钱的支付。此外，你还要归还债务，好比债务到期了要归还，所以这就是一个工作原理。

王波明：现在国度 根本上都在做赤字办理 ，当局都有赤字，不成 能有盈余的。这个问题请高博士评论一下，您在中投也工作过。好像现在许多国度 都有赤字，什么是可办理 的赤字和完整 掉 控的赤字？

高西庆：这个理论太多了，每小我 看法纷歧 样。比力传统的说法是用守旧主义的哈耶克的方法 来判断，另一个极端的办法 是用凯恩斯的方法 判断。现在大部门国度 都用后者。现在美国特朗普当局想用税收来办理赤字问题，算了半天账都不对。这就是瑞适才 讲的问题，底层逻辑必须得看底子在那里，靠临时性的收税办理不了根本问题，把海关税收够了就不经商 了？对于瑞讲的东西 ，我们不能停顿在特定某一个事变上面，我们要判断在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年也许 涌现 的情况，他说的标的目的 黑白常重要的。

瑞·达利欧：我在书傍边 讲的原理、图表，还有5个案例，它们的原理都是雷同的。好比现在中国处所 当局有债务问题，他们必须要办理这个问题，就要接纳更多步伐来应对债务问题，因此就要通过发债来偿债。日本也有雷同的现象。

我以为问题在于，小我 应该做什么，当局应该做什么。

首先，我来谈当局应该做什么。在美国，我经历了几个债务周期，有4次债务危急，因此就要接纳组合拳，要重组债务，就意味着要延长 债务的到期限期也许 淘汰要偿付给债权人的钱，也许 人为地低沉利率淘汰偿债负担，然则 这又会导致通胀。因为一小我 的债务是别的一小我 的资产，这也就意味着资产会贬值。然则 ，这可以淘汰债务相对收入的比例。别的一个方法 ，当局通过增长货币和信贷的供给 量给到债务人，就可以帮助 他们偿债，这就会导致通胀。我们就要达成一个均衡，也就是我所说的“调和地去杠杆化”。如果不这么做，债务负担就会一直存在。

接下来说一下小我 要做什么。小我 要对资产组合举行多元化配置。包括中国在内的许多国度 ，问题都是一样的，人们都喜好储蓄，喜好买房子，多元化是不敷的。他们不应 该赌市场，好比股票市场，它是波动的。如果上涨得许多，他们就很轻易一窝蜂冲进去。如果跌得许多，他们又一窝蜂全体 卖掉 踪 。他们要进修 的是多元化配置。如果经济衰退，股票市场会下跌，然则 债券市场会上涨，所以你要均衡你的资产配置，淘汰收益的波动。

我第一次来中国的时光 ，就决定要找到一个均衡的投资组合。对于投资者来说，我们要进修 的也有许多。我现在所处的人生阶段就是我想要多写书、多教书，把我这些常识 都转达出去，如许大家 能够 学到我的一些履历。好比，小我 需要了解怎么样让自己的资产保值增值，而不是做太多的投机。我每年都投入上亿美元，但也没有赌赢过市场，所以我一直取胜的法宝就是多元化配置。

在涨跌周期中找到自己的标的目的

王波明：讲到债务问题，迩来中国官方披露的数据体现，2024年中国GDP总量约为135万亿公平易近 币，今年估计 将超过140万亿，实现5%的增长。现在中央财政的债务范围 也许 为34万亿摆布 ，加上处所 当局的债务也许 是92万亿摆布 。赤字率从本来 的3%调解为4%。所以我想问瑞，中国现在的财政结构，你感觉是可持续的吗？

瑞·达利欧：我们需要看一下哪些实体、企业是负债的，哪些没有负债。要办理这些问题，就要让金融机构以及银行多帮助 处所 当局，如许才能够 稳固下来。首先，现在的储蓄量异常 大，如果把这笔钱动用起来，就能够 为经济注入一些活气 。现在有一些新的利率政策和准备金率的政策，我觉得这些不消变。然则 财政政策需要迟钝厘革，以应对现在新的局势 。如许的运行机制是有很经典的案例，就是我们需要刺激生产的量，而不但仅注意它的利润率。我们把它叫做内卷，意思就是生产的量异常 多，为了刺激经济的目标而去生产过量的东西 。然则 如果当局能够 发力去改变内卷的现象，那股票市场就会有响应 的反馈。如果政策订定得对的话，大家 的储蓄就能进入经济轮回 傍边 去刺激经济的增长。所以，我觉得照旧有办法 办理这个问题，而且我信任这些都邑 产生 的，只是一个时光 的问题。

中国事 世界 的制造工场 ，全球近32%的产物来自中国，比日本、美国和德国加起来还要多。现在中国又面临另一个挑衅，那就是关税，想要出口会变得更加困难，包括向美国出口、向欧洲出口都更难了，所以相干的政策也需要产生 厘革。

中国还需要注意人工智能、机器人还有其他技术的发展和改革 。这些立异 ，可比的就只有美国，中国需要让新科技参加到鞭策 经济增长的行列，更换掉 踪 一些产能过剩的行业。

王波明：现活着界正处在大周期的转换傍边 ，各类 力量都在不停产生 厘革。在这种情况下，无论是全球投资人照旧中国投资人，应该怎样办理 自己的组合投资？现在中国有一个热趋势，就像当年中投刚创建的时光 您号令买黄金，现在中国的黄金热又回来了。所以在当宿世界 格式 下，投资者应该存眷 哪一类产物，是债券、股票，照旧大宗商品？

瑞·达利欧：我建议投资者通过资产配置多元化做到一个均衡。因为有跌就有涨，你要搞清楚它们为什么会涨，为什么会跌，找到其中的因果关系。偶然间一个东西 好，另一个东西 不好，但它是时候厘革的，总会有好的和不好的。好比债券之前很好，未来不见得会很好。所以，你需要了解它底层运作的规律 ，才能办理 好你的投资组合。如果大家 都能够 意识到这一点，不但仅有利于小我 ，对于全体 国度 、全体 经济都是利好的。有债就必须要归还，如果大家 都能够 更加器重债务的周期，办理 好这个周期，对于全体 国度 经济体来说都是好的，你的经济也会更加稳固。

如果大家 都知道多元化自己的资产组合，我们就能在涨跌周期中找到自己的标的目的 。黄金可以当作美债市场的对立面去看。你现在有许多债务，这些债务要获得 归还，就需要发明 金钱来归还债务，然则 现在金钱的价值贬值。所以，其实照旧多元化资产配置的思绪。我觉得，10%—15%的黄金配置，对于一小我 的资产组合来说，是一个异常 好的均衡和风险对冲。

王波明：最后 ，大家 很关怀 投资的问题，所有关于投资的原理都在《国度 为什么会休业》这本书里，书中自有黄金屋。

瑞·达利欧：我想夸大一下，我不想让大家 直接依照我的这个结论去实验。授人以鱼，不如授人以渔。希望大家 学到我的思考方法 ，而不是我的结论。我们需要搞清楚运作机制。如果懂得了原理，那这些原理就会很有原理，就可以在历史上进 行验证。在对过去一百年的研究里，我已履历证了这些履历，这些决策的原则、原理。大家 应该自力 思考，我建议要有一个疏散 化的投资组合，如果大家 知道怎么做，其实会发明 这不太难。因此，不要只存眷 我的这些结论，大家 应该自己去进修 ，然后有自己的应对方法 。

王波明：我们所有人都应该进修 ，常识 就是力量。