年夜摩首席：外资眼中，中国真正的“核心资产”不是茅台，而是它们

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锐声音| 栏目雪球| 泉源导读国庆假期,摩根士丹利首席中国股票计谋师 Laura Wang的最新访谈刷屏。这不但仅是一次采访，更像是一份来自华尔街顶级投行的“牛市仿单 ”。本文把其中的四年夜核心概念，用简朴方式拆解，

锐声音| 栏目

雪球| 泉源

导读

国庆假期,摩根士丹利首席中国股票计谋师 Laura Wang的最新访谈刷屏。

这不但仅是一次采访，更像是一份来自华尔街顶级投行的“牛市仿单 ”。

本文把其中的四年夜核心概念，用简朴方式拆解，帮助投资者看清前路。

核心概念一：不只是“水牛”，大概会是“事迹牛”

很多人将这轮上涨归因于美联储的降息预期，认为是环球“放水”导致的“水牛行情”，根基不稳，来得快去得也快。但Laura Wang用一个症结数据直接戳破了这个普遍的误解。

她指出，作为股市的“心脏”，企业盈利的基本面，已经一连三个季度企稳了。更求助的是一个专业指标——“盈利修改广度”（Earnings Revision Breadth）。这词听着专业，实在很好明白，你可以把它想像玉成市场合有分析师的一次“集体投票”。假如上调A公司盈利预期的分析师，比下调的多，A公司就得正分；反之得负分。把所有公司的得分加总，就是全部市场的“盈利修改广度”。

在刚刚过去的8月，MSCI中国指数的这项指标，已经正式转为正值！

这是什么概念？这意味着，团体来看，市场上调盈利预期的公司数量，已经凌驾了下调的公司数量。这是自美国之后，环球第二个进入正值区间的主要市场。

这是一个极其猛烈的旌旗灯号，说明企业“造血”本领正在规复，市场上涨的底层逻辑，正在从“估值提拔”悄悄转向“事迹驱动”。这就像一栋年夜楼，之前只是外部装修得好看，而如今，是内部的钢筋水泥地基真的打牢了。

正如彼得·林奇所说：“股票的价格终极取决于公司的盈利。”当盈利的齿轮开端从新迁移转变，这轮行情的连续性和康健度，远比你我想象的要高。我们正在迎来的，很大概不是好景不常的“水牛”，而是一场由基本面驱动的“事迹牛”。

核心概念二：抓对赛道是症结

既然基本面在好转，是不是可以闭着眼睛随便买了？

Laura Wang接下来的话，给所有盲目乐观的投资者泼了一盆冷水。她明白指出，市场内部正上演着一出“冰与火之歌”，分化极其严峻。

火热的赛道例如：

资讯科技（半导体、硬体、软体）；

互联网（电商、媒体娱乐）；

年夜金融（银行、保险、券商）；

生物医药。

这些板块不但是盈利增加的主要供献者，分析师们还在不断上调它们未来的盈利预期，热度连续不减。

冰冷的角落：

年夜消费（特别是受限定的酒类）；

房地产。

因为宏观经济增加预期放缓（年夜摩预计下半年GDP增速大概降至4.5%），这些与宏观经济强相关的“旧经济”板块，正面对着盈利预期被不断下调的逆境，年夜摩给出的发起是：“发起投资者阔别（stay away）”。

这就完美解释了我们的狐疑：为什么宏观数据一样平常，股市却在涨？因为拉动指数上涨的，基本不是你一样平常感受最深的消费和地产，而是那些代表着“新经济”标的目标的科技和互联网龙头！

这就像一条年夜河，看起来水位没怎么涨，但实际上，河水正经过进程几条新开凿的深邃渠道，澎湃地流向了少数几个处所。作为投资者，我们的使命，就是找到那几条“水深流急”的黄金渠道，而不是在那些几近干枯的旧河流里刻舟求剑。

用另一位投资年夜师查理·芒格的话说：“假如你想要抓到鱼，就必须去鱼多的处所。”

当下，科技、互联网、金融和生物医药，就是鱼最多的处所。

核心概念三：AI不是泡沫，有龙头代价被严峻低估！

谈到科技股，肯定绕不开最热的AI。很多人担忧，AI是不是炒作过火了？会不会是下一个“互联网泡沫”？

Laura Wang的概念再次颠覆了很多人的直觉。她认为，AI交易不但没有过度拥挤，对于中国的头部互联网公司来说，其代价甚至被“严峻低估”了。

她提出了一个简朴的对比：把中国正在向AI领导者转型的年夜型互联网公司，和它们的美国同行放在一起，无论是总市值、自由流通市值照旧估值水平，都“远远落伍”。

这背后的原因是什么？

首先，这些龙头公司不是在讲故事。它们拥有将AI技能商业化落地最肥饶的土壤：海量的数据、丰硕的运用处景（电商、交际、云盘算）和强年夜的工程师团队。AI对它们而言，不是一个必要烧钱追逐的“概念”，而是一个能为现有业务赋能、发明第二增加曲线的“超级放年夜器”。

其次，市场因为过去几年的羁系和竞争担忧，给予了这些龙头公司过低的估值。这反而发明出了一个巨年夜的预期差。一旦它们的AI业务开端供献本质性的利润，市场将会对它们举行“代价重估”。

特斯拉CEO马斯克说：“有些人不喜好转变，但当灾难到临时，你必须拥抱转变。”对于传统的互联网巨子来说，AI就是那个既大概带来“灾难”（被颠覆），也大概带来“新生”（自我革命）的巨年夜变革。

虽然，Laura也提醒，这场盛宴不属于所有人。对于那些专注于细分范畴、估值已经被炒上天的小公司，必要非分特别警惕。真正的机遇，在于那些“拥有安妥盈利交付轨迹和市场份额提拔潜力”的龙头企业。

核心概念四：外资正在“跑步进场”，目标极其明白！

假如说前面三点是“内因”，那这第四点“外因”，则为市场的火热再添了一把干柴。Laura Wang分享了她上个月一连三周在环球（新加坡、日本、美国）路演的亲身履历，效果让她“非常惊喜”。

环球投资者对中国股市的兴趣正在显著回升，尤其是之前立场最审慎的美国投资者。数据极具说服力：她亲身碰面的美国投资者中，凌驾90%的人明白向她表现，计划增加对中国股票的敞口！

更求助的是，这些被誉为“智慧钱”的外资，此次回来不是“瞎买”，而是带着清晰的“寻宝图”。

他们不再仅仅关注宏观数据，而是将眼光聚焦在了中国在某些范畴已经建立的“世界级领导职位”上，并特别提到了三个范畴：

1. 人形机器人

2. 自动化

3. 生物科技

他们的原话是：“假如想到场这场游戏，就必须直接投资中国（have to invest in China directly）。”

这是一个基本性的转变。过去，外资大概更多是把中国看成一个“新兴市场”举行分散设置；而如今，他们是将中国的特定行业，视为环球科技比赛中不成或缺的“核心资产”来举行计谋布局。

这意味着什么？

这意味着，那些在上述范畴具备环球竞争力的中国龙头公司，未来将不但仅享受到内资的追捧，更有大概得到环球资金的连续流入，从而得到“流动性”和“估值”的双重溢价。

写在最后

读完全篇访谈，最年夜的感受是：市场的游戏规矩，真的变了。

那种宏观放水、所有股票鸡犬升天的时代大概已颠末去。未来，将是一个加倍考验认知和眼光的“结构化市场”。与其为宏观数据的颠簸而焦急，不如像那些手持“藏宝图”的外资一样，深刻到财产的微观层面，去探求那些真正具备核心竞争力、可以或许穿越周期的伟年夜公司。

这篇来自顶级投行的“牛市仿单 ”已经给出了清晰的指引。总结一下：

1. 刚强信心：市场有基本面支撑，这不是一场短暂的狂欢。

2. 优化结构：勇敢地阔别“冰冷”的角落，拥抱“火热”的赛道。

3. 聚焦龙头：在AI等核心主线中，捉住那些被低估的“真龙头”。

4. 跟随智者：关注外资青睐的“硬核资产”，那里大概有超额收益的暗码。

附：年夜摩采访Laura的中文翻译

主持人：摩根士丹利的首席中国股票计谋师Laura Wang来到了我们的演播室。嗯，我不知道从哪里开端。第四序度已经到临。正如你们所指出的，过去12个月里表现最好的市场。那么，未来12个月的远景如何？我们必要注意什么才能让这波行情连续下去？

Laura Wang：我们对中国股市的远景仍然比力乐观。我认为很多投资者仍在开端争辩这轮牛市的可连续性，因为他们认为这主要是由流动性增加驱动的，对吧，以是人们称之为“流动性牛市”。

但我认为，在我们之前的对话中我已经指出，盈利，作为股票市场最核心的部门，其基本面在过去三个季度已经趋于稳定。例如，从2024年第四序度开端，MSCI中国指数的季度盈利已经达到了市场共识预期，而且这种情况连续了今年上半年。以是我认为，在这轮市场反弹中，有一个非常显著的基本面改良身分，而投资者并未完全认识到这一点，这也是投资者仍在争辩的原因。但我们认为基本面改良的可连续性相称不错，因为假如你看盈利修改广度（earnings revision breadth）这个非常求助的指标，它衡量的是市场共识预期中上调盈利预测的数量与下调盈利预测的数量之比。事实上，对于MSCI中国指数来说，这个指标在8月份已经转为正值。这基本上使中国成为继美国之后，环球第二个进入正值区间的市场。以是，你知道，有了这一点，我不太担忧基本面的改良。

然后在流动性方面，我们知道美联储的降息周期已经正式启动。在环球情况中，中国是估值最低的市场之一，加上基本面的改良，我们认为这将支撑全部新兴市场的充裕流动性，实际上会相对更多地惠及中国。以是我对后续市场仍然非常乐观。

主持人：我们应该如何看待科技股？我的意思是，当您提到盈利增加的可连续性时，我们如今在科技行业看到这种情况了吗？尚有，就您所看到的那些增加点而言，您能重点先容一些确实具有这种可见性的行业吗？

Laura Wang：这是一个非常求助且很好的问题，因为中国的股票市场，很多人都在说为什么它与宏观经济走势背离，因为我们仍然看到一些疲软的宏观数据，对吧？但我认为你提出了一个非常求助的概念，因为如今的股票市场主要由几个行业主导，即信息技能行业和互联网行业。这两个行业与当下的科技和人工智能主题高度相关。

目前，我们看到这两个行业的盈利预测都在上调，而且将连续到2026年。尚有其他几个行业也为喷鼻港市场和MSCI中国指数的盈利增加做出了重年夜供献。例如金融业，以及制药行业中的生物科技，这些范畴目前也呈上升趋势。

主持人：就市场的行业领导职位而言，我能等候这种情况坚持不变吗？您提到的那些行业，在未来几个月里，您预计会有什么变革（假如有的话）？

Laura Wang：我认为主要行业实际上将坚持不变。它们将是金融行业，包含银行、保险和券商；然后是互联网行业，包含媒体、娱乐和电子商务；再然后是信息技能行业，包含半导体、科技硬件和一小部门软件。然后我认为其他行业中，生物科技和制药在盈利增加供献方面实际上是领先的。

接着我们看到一些厥后者，例如质料行业，因为 “反内卷”的积极效应，他们的盈利增加预期也在上调。人工智能的交易是否在某种水平上变得拥挤了？我的意思是，我们刚做了一项调查，拜候了一些市场基金经理，他们说他们不期望从如今开端到未来有那么年夜的收益，甚至来岁的预期也相称暖和，因为他们认为人工智能的交易大概有点过火了，而且在政策方面我们也不太肯定，尤其是在我们越来越接近那个五年计划的时间。以是，你知道，为什么有些人对于继续追逐这波涨势如此犹豫？

我认为这取决于你投资组合中的个股。假如你看看那些正在向人工智能领导者转型的年夜市值互联网公司，然后将它们与市场上的美国同行在总市值、自由流通市值、估值方面举行比力，你会发明它们远远落伍。我不是说它们在总规模和环球市场份额上应该完全具有可比性，但我认为上涨潜力仍然存在。虽然，当涉及到市场上一些专注于非常细分的个体范畴的小型公司时，其中一些估值大概会有点偏高。以是我认为你必要选择正确的公司，要有安妥的盈利交付轨迹，也要有市场份额增加的上升潜力远景。那么其他……我不会只说是消费行业，因为您提到的一些行业是面向消费者的，但其他行业呢，好比电动汽车、饮料，你知道，就是你的一样平常经济相关的行业。

主持人：你看到了最多的价格战，在那些范畴你看到最多的价格……我的意思是，沪深300消费品指数今年迄今为止我认为是下跌的，那么我该如何看待股票市场中的这一种别呢？

Laura Wang：是的，我们实际上不停在发起投资者特别要低配消费品板块，同样的原因，也要低厢房地产板块。因为我们对团体宏观增加仍然持相对审慎的见解。

例如，今年下半年，我们预计GDP增加将放缓至仅4.5%摆布甚至更低。以是，对于一些与团体宏观经济高度相关的行业，我们发起投资者阔别。例如，消费品就是其中一类，我们看到该行业的盈利预期被年夜幅下调。例如，今年上半年，可支配收入的增加并不特别令人鼓舞，而且我们对酒精消费有很多限定，而这是消费操行业一个非常求助的组成部门。以是我们发起投资者阔别。

主持人：好的，Laura，我们稍后将继续听取摩根士丹利首席中国股票计谋师Laura Wang的更多见解。接下来，当我们谈到消费时，我们显然关注的是黄金周假期，以及它究竟如何能刺激消费。我们已经开端得到一些初步数据。据估量，仅在假期的第一天，就有3.36亿人次出行。

我很好奇想听您谈谈外国投资者的立场发生了如何的变革。投资委员会如今对增加对中国的风险敞口持开放立场吗？您在差异处所拜访客户时，是否看到了这种立场的差异？

Laura Wang：我们看到来自世界各地的兴趣正在上升，尤其是来自美国投资者的兴趣。这并不是说世界其他地域的投资者兴趣不年夜，更多的是因为美国投资者，出于显而易见的原因，升温速率比拟世界其他处所要慢一些，因为今年年夜部门时光里他们都有一个如此繁华的国内市场必要关注。对吧。嗯，上个月我实际上一连三周举行了环球路演。我一连三周拜候了新加坡、日本，然后是美国。我对我从所有这些处所得到的兴趣觉得非常惊喜，尤其是在美国。

我们为此写了一份报告，我在报告中说，我亲身访问的凌驾90%的美国投资者都明白向我表现，他们将增加对中国股票的敞口。谈到世界差异地域的投资者群体之间任何渺小的差异，我认为那些地理位置上更接近中国的投资者，例如在新加坡和日本的投资者，他们的问题在实施和实行方面要实际得多。例如，他们会问喷鼻港市场对比A股市场，以及具体的行业兴趣等等。而当谈到美国投资者时，我认为问题要宏观和宽泛得多，这表白他们进入这轮牛市稍晚一些，但他们非常非常巴望学习和做功课，而且他们已经预备好实行和安排资金。

主持人：如今是否有这样一种觉得，即这不但仅是他们乐意安排的战术性交易，他们正在将此视为一种更具结构性的估值重估？

Laura Wang：流动性身分确实让人们非常兴奋。但美国投资者也非常明白地告诉我，他们对中国公司所展现出的技能、立异和研发本领觉得非常兴奋。他们特别提到，中国在人形机器人、自动化以及生物技能范畴已经建立了世界级的领导职位，假如他们想到场这场游戏，就必须直接投资于中国。

主持人：我想几周后我们会有一个……一个会议。我认为是关于第十五个五年计划的。以是我们大概会迎来一些埋伏的政策和商业谈判。有什么特别值得关注的市场催化剂吗？

Laura Wang：我认为第一个，也是最直接的一个，将是黄金周假期的消费数据。我想，在你们节目早些时间，你们已经展现了很多火车站等地的忙碌情况。我认为摩根士丹利的分析师实际上对国内旅游人次以及例如澳门博彩业的入住率等持相称乐观的见解。但在黄金周假期之后，我们很快就能得到这些数据，看看国内消费，特别是人均消费，在假日时代是否比往年有所增加，这将非常风趣。